作者：湖水本無愁 | 2018 / 02 / 12
文章來源：雪球 | 圖片來源：Berber
華特·許羅斯 (Walter Schloss) 的一生經歷過 18 次經濟衰退，但他執掌的基金在近 50 年的漫長時間裡，長期跑贏標竿指數；他曾得到“價值投資之父”班傑明·葛拉漢的親傳，與“美國股神”華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 共事，並被巴菲特讚譽為“超級投資人”。
開始前我想先說幾點。我於 1955 年開始自己的基金，那一年我非常欣賞的班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 說他要退休了。當時有人對我說：“華特，如果你成立一個基金，我會投錢進去”。我想這是個好主意。
我找了 19 個合夥人，大多數人投資了 5000 美元。就這樣，我的投資開始於 19 個合夥人，總資金 10 萬美元。我不想說我從未和高盛 (Goldman Sachs,GS-US) 公司一起共事。我的工作基本上都在 Loeb Rhoades 公司，這個公司我想和雷曼兄弟有一定聯繫。
總之，我只是想讓你們知道，我 1955 年開始我的事業。之後我一直在這個領域，直到 2003 年，也許是 2001 年，我不太確定具體的年份了，當年我兒子過來對我說：“父親，我再也找不到便宜的股票了。”我說：“到我這年紀，讓我們退出吧”。
我只是知道市場的正向泡沫化發展，因為高科技公司正在瘋狂的起著作用。當這些事情發生，你發現，你不得不工作三年，去補償過去三年失控時發生的一切。生命苦短，難以承受這種負擔，雖然我享受投資。
事實上這個評論是富比士 (Forbes) 雜誌描述我，你會發現那很有趣。現在我已經準備好回答你們的問題了。如果你發現我沒能正確回答，請你們告訴我。
問題 1：能描述一下您和葛拉漢的關係嗎？你們是怎麼認識的？
回答：當我父親失業，家庭沒有收入的時候，我開始出門工作。我去了 Carl M. Loeb 公司當“跑腿”經紀人，後來這個公司改名叫 Loeb Rhoades 公司。當年這家經紀公司比現在的規模要小很多。
一年以後，我一週能賺 15 美元。我認為自己應該能賺得更多，所以我申請轉到證券分析部門，當年隷屬於數據分析部門。我向數據部門的負責人 Armand Erpf 提出了這個申請，卻被拒絶了。我想可能是因為我不夠有錢，當年這些職位都由富有家庭的成員所佔據。
但是 Erpf 向我推薦了葛拉漢所著的《證券分析 (Security Analysis) 》。他對我說，那本書裡有關於證券的一切，讀了那本書，你就不需要其他的了。所以我買了一本，發現《證券分析》是一本非常棒的書。此書的作者葛拉漢剛好是 Loeb 公司的客戶，我能看到他所持有的股票。(網路上有資料說許羅斯利用這個便利條件，驗證了葛拉漢的操盤作法是否和他傳授的價值投資理論一致)
之後我被 Loeb 公司送到了紐約證券交易所參加培訓，公司想教會我們股票是如何交易的。在那，葛拉漢教授了一門數據分析的課程。我學習了其中的兩門課：證券分析和高級證券分析。
我認為葛拉漢非常的棒。巴菲特曾說，你沒見過葛拉漢，就不會理解他的立場。湊巧的是，我為葛拉漢工作了數年。有次，葛拉漢在辦公室接到他律師的電話，告訴他用 170 萬美元買下的公務員保險公司的收購成功了。他對我說，華特，如果這次投資失敗了，我們就把這家公司清算掉，拿回我們的錢。這件事表明，當你做出一個買入的時候，有時你自己都不確定這次買入多偉大。
我不知道我有沒有回答好第一個問題。但是請你們自由提問，如果我不知道，我會直接告訴你們。
問題 2：您選擇股票的程序是怎樣的？
回答：我喜歡選擇創新低的股票。對我而言，Value line (一種美國的股票研究報導) 很有用，因為從那可以很方便的獲得數據，而我沒有電腦。當我掌握了數據，我就可以對企業有所判斷。我基本上不會真正去和企業的管理交談。
在我剛剛開始的時候，當時正處於二戰時期珍珠港事件之後，我在的部隊被派出到海外。我只是告訴你們一些背景，在人生中你時常會被週遭的事情影響。我們希望讓俄國在二戰中獲勝，在一戰中他們被德國打敗。我們擔憂這會重現，因為當時俄國部隊正被德軍打敗。
我們無法透過北海和斯堪地那維亞給俄國直接提供裝備。因此我們開闢了第二戰場，在當地建立了坦克組裝工廠，我們是這個項目的第一批部隊，雇用普通人組裝坦克。然後在坦克裡裝上補給，將這些坦克開到伊朗北部，然後把坦克翻過來，把補給倒給俄國人。當時史達林格勒的戰爭還在繼續。史達林格勒可能就是德國大敗的地方，因為德軍再也無法深入。
透過這些手段，我們阻止了德國返回法國。正如你們幾年以後所記得的，之後我們進入了法國，部分是因為德國人沒有進入那裡。因為我們沒有被殺死，那樣的話就沒有人能知道波斯灣的命令了。我在那待了大概 1 年半，回來之後，我申請前往阿富汗。我被送回美國，進入訊號相關的部隊，學習通訊。 1 月 1 日，我前往華盛頓。珍珠港事件之前，美軍在南方溫暖的地區培訓。
戰事爆發，我們的通訊很差。 1946 年，我成為了華盛頓的一名密碼方面的職員，在那工作了 6 個月。後來部隊發現了一個公司，名叫 833 訊號服務公司，這公司真正從事通訊的工作。我當時被任命為陸軍中士，負責與此相關一些事務。
我告訴你們這些背景訊息，因為在我成為部隊軍官之後，葛拉漢都知曉這些情況，因為我時常給他寄些明信片告訴他我身處何處。二戰後，我仍然在部隊中，在華盛頓的五角大樓工作。葛拉漢當時問我什麼時候離開部隊，我說將很快離開。他說他少了一位證券分析師，問我是否願意過來工作。我回答說，是的，我很渴望。我從 1946 年開始為他工作。 1955 年，葛拉漢退休了，我決定開始自己的投資。
問題 3：您有什麼方法能盡可能減少犯錯嗎？我知道犯錯是難免的，比如在企業估值中，證券的選擇中。
回答：我不喜歡虧錢。所以我企圖購買有防禦性的，在低價位的股票。當股票漲起來的時候，我就放手讓股票自己照顧自己。所以最主要的事情是尋找沒有很多負債的公司。我喜歡拿到公司的年報，透過代理委託書 (proxy statement) 和年報，來瞭解董事持有多少股票，誰持有大量這個公司的股票，還有公司的歷史。不購買大規模負債公司的這個想法，也許會因為槓桿的原因最後不能奏效。
所以我喜歡選擇股價創新低的股票。當股票創新低的時候，往往意味公司遇到麻煩。我不喜歡負債，負債總是製造許多麻煩。如你所知，如果你閲讀 MBIA (MBIA-US) (美股行情服務公司) 和其他的一些向外借錢的公司，你會發現他們正有麻煩。
我喜歡購買資產簡單的公司，他們沒有很多負債，同時管理層持有大量的公司股票。你也得關注公司歷史，公司在所在產業經營多久了，他們所在什麼行業。我自己不是很擅長辨認別人的個性。如果你去和管理層聊天，管理層也許很有魅力，非常友善。但是你並不能真正瞭解他們。
對我來說，我更喜歡看數字，而不是人本身。如果他們沒有太多的負債，要安全的多。偶爾當一個公司想要收購其他公司的時候，也會背上負債。但是如果你查閲公司的歷史，通過 Value Line 你能查閲公司過去 10 到 15 年的歷史，看他們過去和現在處於什麼位置。我不知道我是否回答了你的問題，最重要的思想是我不喜歡虧錢。
問題 4：當購買股票的價格開始下降，您是繼續買入，還是重新思考自己的選擇是否正確？因為您說過您喜歡在股價跌的時候買入，您是喜歡 10 元的時候，還是更喜歡 5 元的時候？
回答：事實是，如果上次你買入了股票，遇到了問題，當股價呈下跌的趨勢，你能做的應該是很滿足能夠以更低的價位買入，你核查公司有多少債務、公司的歷史。股價也許能從 12 漲到 100 ，又從 100 跌到 70 。這機會很棒，但是別忘記幾年前這家公司的股價曾經是 10 元。所以，當你投資的時候，要盡力保護自己的資產。
當然不同的人有不同的保護方法。有些人比你掌握更多的訊息。我只是不想虧錢，所以我盡力保護錢。我的方法是，如果我喜歡某個公司，認為它不錯，我會買入更多。如果你是股票經紀人，大多數經紀人不喜歡推薦股價正在下跌的股票。因為，心理學上，他們的客戶不喜歡這類股票。如果他們每股 30 元買入，當股價跌到每股 25 元，他們不會打電話給自己的客戶，說我們在 25 元再買一些，然後股價繼續跌到了 20 。
所以，多數情況下，經紀人不會建議你在下跌時買入更多。儘管這在心理學上不錯，但是對於不是專業投資領域的人來說，當股價從 30 跌到 20 時，他們會因為虧損而緊張不安。而如果股價從 20 回漲到 30 ，經紀人會打電話給客戶說股價又漲回來了，你可以考慮賣出了。我不喜歡這樣賣出股票，僅僅是因為價格又漲回到我買入的價格了。
通常情況下，我買入時股價正在下滑，因為公司正處於麻煩中。如果可能的話我會努力持有到獲利 50%。 假設我 30 買入，股價漲到 50 ，我就賣出。曾經遇見過股價繼續漲到 200 的情況。所以，你也許得樂意犯錯。因為我不喜歡虧錢，所以我以前提到過我不喜歡負債。
問題 5：股價下跌的時候，您怎麼判斷不是內在價值發生了變化，讓股價無法漲回來？
回答：我傾向於購買股價低於公司帳面價值的股票。我也喜歡負債很少公司的股票。負債能讓很多人陷入麻煩中。你們只需要看看 ATM 機器，許多人負債無法償還， 走向了破產。我對借錢非常的不安。我想多數人都忘記了，負債製造許多的麻煩，所以我們能竭盡全力避免負債。
如果你購買某個公司，除了閲讀 Value Line ，你得找到公司的年報，查閲他們的財務報表和公司歷史。你就會發現這家公司可能有問題，那樣你就不會想擁有這家公司了。但是我確實發現過。公司股價大幅低於它的帳面價值，而過去 20 年的歷史表現佳。這樣的情況下，你就會非常有信心，尤其當公司的負債還很少，而公司的管理層大量持有其公司的股票時。
問題 6：關於安全邊際，這是不是一個隨著時間演變的觀念。當年葛拉漢認可的安全邊際，是什麼樣的？您是不是還沿用了同樣的觀點，還是您發展了自己的觀點？
回答：我想如果公司的帳面價值明顯高於市場交易的價格，那就存在一個安全邊際。但是這不能確保你就會做對。但是如果價格繼續下跌，也許會有人想要買下整個公司。公司的管理層致力於使公司繁榮和成功。所以你不需要和管理層對立，因為管理層也希望公司成功。
你和管理層是同一立場的，但是由於某些原因，管理層會遇到麻煩。比如他們的產品，在不幸的情況下，是個糟糕的產品。這樣公司不久以後會遭遇許多麻煩。所以你要避免產品不能奏效的公司。
問題 7：我的問題是，您是否由於情緒的原因犯過錯？葛拉漢談論過多次，要在投資中控制情緒。我在想，您是否在過去的某個時刻，因為糟糕的情緒而做出錯誤的決定。如果有的話，能否和我們分享？如果沒有的話，能不能解釋一下，什麼是控制情緒的最好方法？
回答：首先，我努力不因為股票而影響自己的情緒，葛拉漢也強調過這點。我不情緒化的一個原因是，我不真的去和管理層聊天。管理層有辦法讓你看見，他們想讓你看見的某些方面。而我自己不是十分擅長識人。巴菲特在識人方面能力非凡，他非常擅長區分好人和壞人。
我想你得盡力把你的情緒控制在投資之外。你得 理性的看待，而不是感情用事。我想有些事情，比如電動汽車是個偉大的主意。總有一天，有人會在這方面做出重大的發明和突破。但是，如果要我為了未來某個更好的發明，而賣出汽車公司，我會覺得不太舒服。我想要根據現在的事實去購買，而不是根據未來可能的情況。
問題 8：那是不是說，與投機性的決策相比，您更願意投資已經被確定的好的歷史的公司。
回答：是的。我儘量避免情緒化。巴菲特曾經告訴過我一個有趣的故事，講述他自己如何控制情緒的。他做過這樣一個測驗。
美國國家廣播公司，現在叫 NBC。當時它股價是每股 30 美元，具體的數字我不確定。巴菲特告訴他的經紀人，他想以 29 美元的價格買入 10 萬股。如果 29 元不能成交的話，下一天他就只願意出 28 美元。結果第二天，經紀人打電話給他了，說可以按照 29 美元成交。巴菲特回答說：“不，我今天只願意出 28 美元了”。
我想我自己做不到這樣，我控制情緒的能力不如巴菲特。巴菲特告訴我最後他以 26 美元成交了。這個例子告訴我們，控制自己的情緒多麼重要，你願意出多高的價格。如果決定以某個價格買入，確定了就不變了。再也不需要看這價位在什麼位置，也許會降低一個或半個百分點。
你有你心目的價位，你咬定某個價格，如果他們無法降價，也許你走開放棄了，放棄也是好的。我不確定你是不是知道 GTC (Good till cancel ) 這個詞。你告訴經紀人，你想要買入 10 萬股， GTC 。同樣公司因為股票分紅，會降低股價，除非你告訴經紀人，不要降價。我不知道這樣回答能不能幫到你。
問題 9：我想知道您是願意以合理的價格購買一個傑出的公司，還是願意以特別划算的價格購買一個不錯的公司？
回答：這是個好問題。 我不認為我會為了一個好的公司而支出它所值的價格。我願意購買好的公司，但是我需要價格上的折扣。我尋找盈利、厭惡虧損。如果你留心，有時候當人們感到不 安，你就有機會以合理的價格買入一個好的公司。我無法總結一個通用的規律，因為每個公司都不一樣。但如果你想獲利，你當然會想買入某個股票，他的價格在之後的幾年能上漲 50%。你這時候需要耐心。
記得 1952 年的一天，有家分析公司 A 發現了一家發明影印機的公司 B ，認為公司 B 的前途無量。公司 B 的股價當時每股 20 美元。之後 B 度過了經濟蕭條期。 我找到葛拉漢說，公司 B 有個影印機的新產品。葛拉漢說我們不會買入這種類型的公司。之後這家公司的股票在拆股後，達到 1000、2000 美元。但是葛拉漢是對的，你不確定這個產品會大獲成功。我們當時所知道的就是，分析公司 A 認為該公司 B 很棒。
所以，我投資的時候會盡力避免虧損。想不虧損，我常常買入遇見麻煩的公司。這些有麻煩的公司時常會獲得幫助。如果這個公司當時沒有負債，你就不需要擔心它被清算。股市常常做出情緒化的反應。利空帶來問題。所以你自己得避免情緒化。如果你管理別人的錢，你得承擔責任。
我們從來不告訴我們的有限合夥人手頭的持股情況。如果你告訴他們，首先，他們自己會買入相同的股票，你就多了一個競爭者。我曾經告訴一個對加入投資感興趣的朋友。他對我說，要是你拿了我的錢跑去巴西怎麼辦。我說，我對跑去巴西毫無興趣，如果你感到不安，就別投資我的基金。
人們總是有情緒，他們不願意虧錢。曾經有個人對我說：“華特，我無法忍受我不知道我們持有什麼股票”。我說“我們擁有虧損鐵路公司的股票”。如果人們知道你的持股，他們會發現某些自己不喜歡的股票，就會打電話質問我。我不喜歡這樣的人，我喜歡信任我的投資者。所以許多對沖基金並不公開表示持股狀況。
問題 10：您認為成功的價值投資者需要哪三個特質？
回答：冷靜，不受情緒影響， 理性。情緒會影響你對股票的判斷。葛拉漢認為情緒甚至能影響，你之前的判斷和印象。不同的人有不同的能力。如果你有理性的能力，而你遇見了一個公司的經營者，你喜歡這個人，和他待在一起很舒服。那麼情緒上也許你會傾向於買入這個公司。
所以我只會在價格便宜的時候買入。曾經有個加拿大的廚師，非常有名和富有，人們買入他的股票，結果虧損嚴重。我想我自己不會捲入類似的交易，因為我只買入便宜的。
如果你看上了某個公司，同時獲取並閲讀年報就非常重要。你得判斷年報反映的訊息和你想的是否一致。看看歷年年報中的結果。如果你看見一個處於低谷的公司，人們喜歡賺錢，不太喜歡這樣公司的股票。
但是另外一方面看， 也許公司的問題只是短暫的。很多人都非常情緒化，他們背後的智囊團也不喜歡麻煩。所以他們會遠離這樣的公司，而這些公司恰恰可能是很好的投資標的。再次強調，你得控制自己的情緒，觀察事實。不同人的處事方法不同。
有的人看見股價很低，買入之後將公司清算，自己獲利。我做不到這樣，因為個性不同。我喜歡公司走向成功。過去許多我賣掉的股票，在賣掉之後又上漲許多。有人會想“天啊，我本可以賺更多的錢，可惜我賣出了”。忘記這些，你賣了之後，去選擇其他的。情緒對成功有重要的影響。
問題 11：您經歷了 17 次經濟大蕭條，您認為我們正在進入新的衰退嗎？您認為下一次衰退會和上一次不同嗎？
回答：我不試圖預測未來，相反我盡量避免預測。對於未來，你的猜測水準和我一樣。我不知道是否會經濟大蕭條。政治家不喜歡衰退。他們會努力阻止衰退的發生。我購買股票，依據的是公司目前的價值，而不是未來前景。對我來說，這樣要安全的多。
問題 11 追問：經濟衰退期是否是購入股票的好時機，能發現便宜的股票？
回答：你也許在衰退期能發現機會。我自己的感受是，如果公司債務狀況良好、歷史背景良好，由於某種原因，比如公眾情緒，而導致股價便宜，我就比較安心，這就會有買入的機會。你可以利用這個機會。
但是我得再次強調，無法預測市場的走勢，未來可能發生什麼。當股價便宜時，你也許想再等待更長的時間，但對我來說這意味著許多麻煩。不要試圖預測經濟情況和證券市場的走勢。 1932 和 1929 年，我們遭遇嚴重的崩盤。但是你無法在此之前預測，1926 年股價還在上漲。 你在 1928 年不會買入，因為股價太高。然後突然崩盤了，很多人受損。
但是如果你讀了葛拉漢的書，你不會發現他有糟糕的情緒。在他的講座中，他做了非比尋常的事情，他談到了低估的股票。他喜歡比較股票，他比較可口可樂 (Coca-Cola,KO-US) 和另一個 Coga Pamala 公司。可口可樂基本上是個產品公司，後者生產牙刷等。他把這個比較作為一個例子。
我喜歡購買個股，和葛拉漢不同。比較同一產業的兩個公司很有趣。在同一產業，一個公司比另一個更好，我會感興趣。如果你比較兩個酒業公司。你也許會發現一個股價較高，一個股價較低，你可能就會去買較低價格的。記住這點，最重要的是我不喜歡虧損。
問題 12：最近的幾年以來，市場變得有效嗎？現在已經很難找到好的價格了嗎？
回答：我想所謂的有效市場理論是個很好的問題。這理論認為股票的市場價格就是它應該的價格。而你的工作，或者分析師的工作，是要確定為什麼一個公司的股價要高於另一個公司。
我想我更樂意買入某個產業中陷入困境的企業。這也許是個機會，這個公司可能是個好公司，也可能不是那麼好。審查這個公司，也許你能發現很好 的交易機會。現在有很多的證券分析師，所以這個產業比以往競爭激烈。但是分析師多數不樂於買入價格下跌的股票。
最好的方法是，我們曾經就是那麼做的，我們在下跌中買入，在上漲中賣出。但買點和賣點很難把握。分析師掌控別人的投資資金，承擔責任。我必須說明，我從不和非法的人員有任何的關係。這些人總想利用他人。如果和你交易的人有些問題，那就別和他們牽扯。華爾街有很多人像佔你的便宜。我不確定這是不是好的建議，但我自己很喜歡。
問題 13：您個人怎麼看待多元化，在產業、股票和債券方面？
回答：工業方面很有趣。我遠離電腦產業，因為我不懂電腦。對於這個產業，我的年紀有些大。這個產業可能前途遠大，我只是不知道如何觀察它。所以我會遠離它，我沒有任何電腦行業的投資。如果你瞭解電腦，你可能知道該產業中哪個公司相比而言價格更有吸引力。但是這是個一直在改變的領域。
我個人偏好，比如說某某湯公司。我不是推薦你們買入這個公司。只是這樣的公司比較持久。我和這類古老的公司打交道的時候比較安心。當然，這因人而異。不好意思，剛才第二個問題是什麼？
提問補充：關於股票和債券，您是全部買股票，還是兩者都配置？
回答：從幾年時間來看，得考慮通膨這個因素。政府和普通人都想要更多的，所以產生負債，這進一步產生通膨。債券的利息很高，你能獲得不錯的收入，但發不了大財。
比如，加拿大的收入所得稅很高。我持有股票更舒服，因為這會成長。美國如此，加拿大也如此，儘管情形不太一樣。加拿大是個很好的地方，存在著成長的機會。我雖然不太瞭解加拿大，但是你是加拿大人，你比我瞭解的更多。我認為成長非常重要。如果稅收很高，會打擊成長。
我更喜歡股票，因為通膨會侵蝕債券的收入。你會發現，很少有人能夠透過購買債券成為百萬富翁。但是股票可以，如果你選中了正確的領域。股票對你這樣的年輕人更合適，集中投資債券更適合老年人。
問題 14：您能描述一下 50 年代，作為一個年輕的基金經理，為個人基金募集資金的情況嗎？有沒有一些錯誤或者想法，你現在去做會想有所改變的？
回答：我不是一個很有攻擊性和四處遊說的人。我告訴你一個關於巴菲特的可愛的故事。
葛拉漢退休之後，他走過馬路去見一位非常友好的先生，他有個妻子和四個孩子。巴菲特對這位先生說我能幫助你投資。先生的妻子說，“噢，你不能把錢給一個 20 多歲的，被太陽曬得黝黑的年輕小夥”。所以這對夫妻沒有投資。這位先生後來成為了可口可樂的總裁。而他的妻子，有時候我們一起開會，她時常想到，因為巴菲特年紀輕輕就想投資，她認為不是個好主意。當你開始自己的事業時，重要的是為某個人實際的工作，積累經驗。
然後如果你自己有錢，或者你的家人有錢了，也許會給你打理。我很幸運，人們在 50 年代的大衰退中有慘痛的經歷。這種記憶會保留很多年。我記得有人問我，你怎麼能現在開始成立基金，道瓊指數才 400。我說，總有人得投資，當時就是好的時機。但是人們的記憶會很深刻。
所以如果你想去做、想有顧客，首先你得去調查一下價值，如果你的家人有一些錢，會交給你打理一陣子。你慢慢對自己掌握的東西有了理解和體悟。成立基金很難， 尤其是你不想失去朋友，不想讓他們的錢虧損。如果你喜歡數學，又對投資感興趣，我想你就能開始，同時你得控制好自己的情緒。
問題 15：您犯過的最大的錯誤是什麼？
回答：我似乎記不得我犯過的錯誤。我無意冒犯，但我想不起來。當然會有一些不同的錯誤。比如在一個股票上投入很多的錢，股價下跌。我們不經常虧損，所以我記不得犯的錯誤。
我們時常購買許多股票，因為如果在一個股票上持股過重我會不安。所以我們從不在一支股票投入太多，我們大多數時間持有 100 多支股票。這樣，我們的投資比較多元化。
如果非得說一個，我給你舉個例子。我記不得那支股票的名字了。我買入了一支每股 2 元的股票，持有了較長的一段時間。這個股票的公司是軍工產業。公司老闆持有 80% 的股票。他想要買入所有股票，以每股 7 元的價格，當時公司每股是 10 元。我當時持有 10 萬美元市值， 不太多，拒絶了他的收購。
當時有個律師和我說，他能取消這個交易，還不收費。於是律師打了個電話，抱怨了公司老闆的收購要求。律師在紐約州的法庭，所以他向紐約州的上一級法庭上訴，並勝訴了，投票結果 3：1。我的一個保險業的朋友告訴我，你會被起訴。我想著這不值得我浪費時間，所以我放棄了，我接受了最初 的 7 美元的報價。
個人情緒上，我不喜歡法律程序。有些人並不介意，可是我覺得法律方面的經歷讓人不快樂。我不會集中精力於我的錯誤。包括我有時候過早地賣 出，賣出之後股票大幅上漲，我也不介意。我想我會避免的錯誤就是和不道德的人有牽扯。
記得有位澳洲的先生，他賣出了一個公司，他在沒有得到證券交易委員會 (SEC) 的註冊就這麼做了。因此他承受了牢獄之災，這樣的人可能在股市賺很多錢，但是我不想和這類人打交道。你得盡量和好人待在一起。抱歉，我沒能告訴你我的最大錯誤。
問題 16：您覺得正在工業化的亞洲，尤其是中國的投資環境如何？
回答：這方面，我有自己的一些體悟。我確實在中國市場花過一段時間，一年或兩年。我不購買外國公司。不包括加拿大，我在加拿大一些投資。但基本上我需要得到保障，而世界上的大多數國家沒有證券交易委員會 (SEC)。這就不容易判斷了，美國的內部人士更容易判斷正在發生的情況，決定是否購買。
我購買美國公司， 是因為我理解他們。我不理解外國的公司，其中之一是中國，我不理解，如果我持有中國公司的股票，我就會不舒服。舉個巴西的例子，有個人收購了石油公司雪佛龍 (Chevron,CVX-US) 公司，後來他們說要收回就收回了。
中國對我來說屬於這樣的一類，如果你持有某個公司，突然中國政府會提出一個報價，並強制性成交。當我持有某個公司，並且有一定保障的時候，我感覺安心。我不去涉及我不太懂的歐洲公司，他們的年報是法語、德語或其他語言的。我購買美國的公司，並不一定意味我就是對的。只是我自己感覺舒適，因為我理解周圍的情況。我不瞭解其他的公司。
問題 17：有時我們會過早的賣出一次成功的投資。作為一名成功的投資者，您能否談談何時賣出，您是一次全都賣出，還是一部分一部分慢慢賣出？
回答：這是個好問題，我會說我不知道什麼時候賣出。當股價走高，基本上局勢就變得脆弱敏感了。比如你買入價格為 50 元，現在為 100 元，我很有可能就賣出 了，因為我已經盈利 100%。我不想再為此煩心了。
我為葛拉漢工作的時候，我們有個尺度。他不會一次全賣出，一般會賣出 85% 左右，根據持有的時間長短而定。通常我們持有股票 3 年左右。你持有一段時間，獲得了一些報告，你得觀察這段時間公司的表現。當你已經獲利了，我喜歡獲利，但是我沒有賣出的公式。沒有這樣的公式，規定上漲了 50 或 100 元就自動賣出。
你得保持觀察，股價有下跌的可能，當股價上漲時變得脆弱。當從 50 漲到 100 美元，之後又跌回 50 美元，你會覺得自己很愚蠢，沒有利用波動，所以通常我傾向於在上漲的過程中賣出。問題在於如何選擇賣出的時機。對此問題有個評論，你也許會感興趣。葛拉漢在他第三版的《證券分析》 (1951年出版) 中說過，在 536 頁上討論了價格和價值，在 726 頁上，他討論了一些特殊事件 (special situation investing) 。
我在哥倫比亞大學演講的時候舉過這個例子。我在那告訴他們快餐連鎖店麥當勞 (McDonald’s Co, MCD-US) 的例子，麥當勞的股價曾經下跌很多，到每股 14 美元，當時公司遇見了一些麻煩。這時我使用了葛拉漢的公式。我給你讀讀這個有趣的公式。
“讓 G 代表投資成功所預期的盈利，用點數表示，L 代表投資失敗可能的損失，也用點數表示，C 代表成功的機率百分數，Y 代表持有年數，P 代表關注股票的當前股價”。這是個簡單的代數公式。你能自己做出判斷。這個公式的魅力在於，你能把自己的預估值標準代入進去。
在這個例子裡，我認為麥當勞價值 22 美元，當前價格才 14 美元。如果你當時買入，等股價漲到 22 賣出，兩個相差 8 元， 你獲利 8 個元，成功的機率我認為是 75%，預計需要兩年才能漲到 22。這樣計算出來的年複利 19%。
這個公式的魅力在於你自己判斷，自己決定，選擇和估計股票的價值，看是否值得投資。你在《證券分析》第三版中可以查到。我之所以舉這個例子，是因為葛拉漢寫這本書時曾對我說，我有許多內容需要決定，你告訴我應該在書裡寫些什麼。我選擇了這個我認為很有趣的公式。因為你能自己決定，公司價值多少，需要多久才能達到這個價值。
問題 18：關於資產配置，您說過與債券相比，您更喜歡股票。在一支股票上，你持股多重？在投資組合裡，一支股票最大部位多少？
回答：這取決於你有多少錢，在股票市場你願意投資多少。我的投資非常多元化，我持有 100 多支股票，所以每支股票佔的部位不會太重。如果你確實覺得某個股票很好，你非常的看好，那你可以投入 20% 的部位。20% 是我的上限。(適度分散，可以降低風險)
假設你有 100 萬美元，你怎麼配置投資呢？你看好某支股票，投資了 20 萬美元，那就已經很多了。但是如果你投資 50 萬美金，你就把投資總部位的一半置於風險之下了。所以你得控制投資的上限，如果你管理別人的錢，你會避免讓他們不安。所以你可能單個股票的上限更低，比如 10% 的總部位。
所以，這取決於你對自己的判斷的樂觀程度。 另外一個因素是社會因素，比如高科技股。關於這方面，我讀過帕金斯先生描述高科技股泡沫的書。 我看了那本書，覺得分析的很有理。所以我甚至當時做空了幾個股票。我很少做空，因為做空讓我感到不安，讓資產承受風險。不過我覺得那本書值得一讀。我還特別喜歡葛拉漢的第三版證券分析。第三版在 1951 年出版，那時你們還沒出生。我想已經絶版了，你們能在圖書館找到。去讀一讀，你們會享受這本書的。
問題 19：當你審核公司，你只是閲讀財務歷史和年報嗎，你做其他的研究嗎？
回答：我喜歡買入市值低於帳面價值的公司。這給我一定程度的保護。我也喜歡沒有大量負債的公司。這也給我一定程度的保護。然後你分析公司本身，也許不是一個偉大的公司，但是帳面資產可觀，管理良好。
你回看過去 20 年的歷史。 有篇關於我的文章，文章裡我用六個股票，作為推薦股票的例子。你也許不同意我的推薦，但是文章已經發表在富比士雜誌。這也許能幫助你瞭解我過去怎麼做的，我不知道以後我會變成什麼樣。
問題 20：您說過會避免那些讓你不安的產業，那麼您對哪個特定的產業感到安心？
回答： 我不確定我理解了你的提問。我喜歡生產產品的企業。我沒有購買航空企業的股票，因為我不太瞭解這些企業。航空企業經歷了非常好的成長，但是股票表現一般。
企業的快速成長不一定對你有好處，如果你不能在相應的股票投資上獲利。我會買資產結構比較簡單的公司，負債很少。然後追溯過去 20 年公司的經營表現，閲讀年報。我最不喜歡的就是公司管理層道德不正。我會遠離這樣的人，他們會佔你的便宜。
你管理別人的錢，就得承擔責任，所以就得謹慎。我喜歡持有的股票， 即使在下跌時也有一定的保護空間。通常情況下，這樣的股票前景不是很好。例如通過 Value Line，你可以瞭解股票十年前的情況，目前帳面價值，負債結構。有許多證券分析師通過電腦來瞭解。但是電腦不會思考。所以我喜歡人來作為思考的終端，而不是數字。
重要的是，別虧損，你有客戶，得承擔責任。葛拉漢是個很有思想的人，他寫的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》值得一讀。如果你虧損了，你和你的客戶都會感到不安。所以你避免虧損的辦法，就是買入低估，卻有不會破產的股票。比如某個產業出現困難了，你需要把當前的困難和未來的機會進行比較和權衡。
問題 21：在加拿大，我們有許多家族公司。您怎麼看待具有特殊投票權的股票？
回答： 當我剛開始投資事業的時候。有個洗衣機的公司，發行了 A 股和 B 股，前者有投票權，後者沒有。這類公司逐漸消失了，現在已經沒有許多家族公司了。這麼多年來，許多家族已經出售了他們的企業。有時候，家族開創了好的企業，會希望世代相傳。
對我來說，除非這個家族的後代非常的聰慧，我覺得還是把這個產業出售較好。有個事實讓我驚訝，约翰·洛克菲勒 (John Rockefeller) 家族有許多聰明的家庭成員。他們沒有買入波克夏 (Berkshire Hathaway,BRK.A-US) 思維的股票。
巴菲特是個非常優秀的人，但是你買他的股票不會得到收入。 你能得到資本利得，如果你需要收入，你得等上二十年，才能換得現金。我想，成長的股票對於富有的人來說，非常的好。但是我喜歡賣出公司的股票。公司的所有者等待下一代去接管。我不瞭解加拿大的繼承方面的稅收政策。我不認為家族產業一直保持家族經營有什麼好處，也許可以賣給更合適的人。
問題 22：我想問您最後一個問題。在您投資生涯裡，在過去的 50 多年裡，您學到的最重要的事情是什麼？
回答：誠實是你能擁有的最好的東西，可以解決許多問題。你道德端正，我想基本上受你的家庭薰陶而成，就會遠離麻煩。
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