作者：Kelly在美國 | 2017 / 12 / 21
文章來源：雪球 | 圖片來源：Berber
斯文森 (David F.Swensen) ：波動性大，在特定時期內可能會產生較大損失。
很多人可能會覺得，知道這一條沒什麼大用。誰不知道股票投資有波動，可是除了看著這價格七上八下的，還能做什麼？
沒錯，不管是斯文森或者巴菲特 (Warren Buffett) ，都沒辦法徹底解決波動性也就是市場風險這個問題。 (斯文森的組合在 2008 財年時損失 20% 多，巴菲特在經濟危機中損失 30%) 由於擇時的難度非常大，想要無時無刻地避免市場風險， 幾乎是一項不可能的任務。
雖然一些做宏觀的對沖基金偶然也可以押對大勢，但持續押對的幾乎絶無僅有；做 long short 的對沖基金雖然在市場下跌時會跌得少，但大多以在牛市時跑不贏大盤為代價。Again，世上免費的午餐實在少之又少，想要投資時能取得長期的成功 (一般來說，至少 3-5 年為一週期) ，就必須短期內忍著點痛。
斯文森由於是超長期投資者，所以普通人最害怕的波動性對他完全不是問題：只要堅持長期投資，與時間為友，波動總會過去，風雨之後總會有彩虹。因而他在書中對股票波動性這個特點並未花上很多筆墨，只是羅列了一些簡單數據。
我個人認為，對個人投資者來說，要徹底解決對付波動性這個心魔，還是需要反覆加強認知。以下簡單分享一下個人的心得體會。
以後有機會還要提到的是，這種規律往往只在資產類別層面上適用，但並不一定在單個證券投資上適用。也就是說你去比較大類資產，比如風險資產
(比如標普 500 指數) 和無風險資產 (比如美國國庫券)
的時候，風險資產一般收益率更高。但如果你拿波動率大的股票和波動率小的股票相比，並不一定波動率大的股票收益更高。
原因是很多高波動股票要麼是很多人熱炒的概念股，價格遠高於其內在價值；要麼其規模較小，在行業內尚未形成壟斷優勢，所以未來尚有很多不確定性。實際上， 在過去的幾年，一些數量分析專家正在試驗一種低波動 (low volatility) 的策略，其理論基礎就是認為從總體來講，低波動股票往往可以在長期範圍內產生比高波動股票更高的收益率。
也就是說，當期望收益率比較低的時候投資的波動率一般較小，基本上可以保證收益總是為正 (比如信用風險極低的美國國庫券或者國內的一些銀行理財產品等等) ，但一旦期望收益率達到一定要求之上，收益分佈的可能性範圍就大大大增加，從而導致資產收益下探為負的可能幾乎一定發生 (圖中第四個弓形) 。具有保本情結的投資者由於過於在意強調收益率為正，基本上就與代表高收益率的投資機會無緣。
2008 年金融危機之後， 對風險的恐懼， 導致每個人一夜之間都變成了風險管理專家 (risk manager) 。剎那間，街頭巷尾，無論是出租車司機還是家庭“煮夫”，每個人都忽然開始極度重視控制下跌風險 (downside risks) ： “如果收益跌掉 50%，就需要 100% 的回漲才能恢復本金!" 過於恐懼的人們，不僅錯過了V型急轉的 2009 年，也錯過了“攀爬憂慮之牆” (climbing wall of worries) 的後面幾年。 (註：憂慮之牆是投資行業的一個術語， 指的是股市在表面風險較大，充滿不確定的環境中，仍頑強走高的特殊情形)
誰不想只要上漲的波動，而避免下跌的波動呢？只可惜，愛上一個資產類別就必須照單全收。擇時真心很難，為了防範風險，投資者很可能會將爆跌的左肥尾 (left tail) 和狂漲的右肥尾 (right tail) 一起切掉，而後者對股票的長期高收益率往往非常重要。
下圖表明， 如果採取簡單的 buy and hold 策略，從 1980 年 1 月 1 日到 2017 年 5 月 31 日， 1 萬美元的投資可以在 37 年後增值為 61.5 萬美元；然而，如果扣除掉 50 個瘋漲的交易日，股票的累計增值卻會鋭減到區區 5.4 萬美元。
（來源:Fidelity; data as of May 31， 2017）
從下圖可以看出，不管是美國股票，德國股票，還是美國和德國的債券，隨著投資者的投資期限的拉長，其波動性都會顯著降低。
以美股 (深綠色圖例) 為例，如果只看一年期，其上下的波動率大約為 17-18%。但是如果把投資期限拉長為 3 年，其波動率就會降低到 10% 左右；當投資期限拉長到 5 年後，波動率更是降低到 5% 左右。
房子由於不是每天都有交易，而且很多進入指數的統計數字都是一季度才測算一次，所以房價的波動性相對較小。投資者進行股票投資時其實也應該養成類似的思維 習慣，可以把股票想像成房子 (當然這個房子是會創造現金流的基本面會不斷變化的動產) ， 這樣就不會為每天股價的波動而患得患失了。
雖然過去的十年內房價一直在”不分青紅皂白“地狂漲，但從理論上來講，買房必然也有買錯的時候。有時房子質量雖好，但買價可能過高；或者房子樣子雖然看著 好，買回去後才發現”金玉其外敗絮其中“，歷經風吹雨打，最終顯出原形。買股票也一樣，有時價格會買得過高，有時公司基本面會突然惡化，要想完全一勞永逸 是永遠不可能的事。
然而把股票當成不動產而不是動產來看待的話 (這就是為什麼很多持長期理念的股票投資者喜歡採用股權投資的思考方式) ，有著強化自我控制 (self-control) 的功效，不到萬不得已，不會輕易交易。就像巴菲特所說， “如果你投資一隻股票的時候，不是很確定能不能投它 10 年， 那我就勸你最好不要想著哪怕就投它 10 分鐘" (“If you aren’t willing to own a stock for 10 years， don’t even think about owning it for 10 minutes.")
下圖顯示的是美國大盤股在不同經濟週期中的平均收益，其中深藍色的柱體代表的是一年期收益。可以看出，股票收益率最高的年份是在出現經濟危機 (recession) 的年份進行投資，其平均收益可以達到 20% 左右；相反，股票收益率最低的年份是在經濟週期的後期 (late stage) 進行投資，其平均收益僅僅稍高於 5%。當然，如果我們把投資期限拉長到 10 年 (紫色圖例) 、15 年 (淡藍色圖例) 、甚至 20 年 (淡綠色圖例) ，股票收益在經濟週期不同階段之間的差異就會明顯減少。所以有的時候投資也沒那麼難：看得長，才能睡得香。
（U.S. LARGE CAP EQUITY AVERAGE RETURNS BY BUSINESS CYCLE STARTING POINT (% CAGR) 來源: JP Morgan; data as of May 31，2016）
除了經濟週期以外，估值水平是另一個需要注意的問題。
(強調一下，看市場或者股票貴不貴，要看估值，而不是價格；股價的長期走勢其實一直是向上的，但估值卻未必，所以需要判斷公司未來收益的成長速度能不能跟
上股價成長。)
斯文森不看波動率，並不代表他完全不考慮風險。和巴菲特以及其他進行基本面投資的投資者一樣，他們認為，股票的估值水平和公司基本面是投資時最重要的兩個
因素。
下面這張圖顯示的是標普 500 指數動態市盈率與接下來 5 年平均收益率之間的關係：估值越高，未來的市場收益率就越低。聯想到目前美股的 late stage economic cycle 和 high valuations，未來收益的走低幾乎是件確定的事。只是目前這憂慮之牆似乎還在爬，很難精確判斷什麼時候音樂才會戛然而止。
（來源：JP Morgan; data as of 10/31/2017）
有興趣的讀者們，可以聽下斯文森的最新演講 。作為一個超長期的股票類 (包括風險投資和股權投資) 資產類別的熱愛者，他目前的風險類資產倉位也只有70%。 還是那句話：擇時很難，但預先佈局可以。
很多人可能會覺得，知道這一條沒什麼大用。誰不知道股票投資有波動，可是除了看著這價格七上八下的，還能做什麼？
沒錯，不管是斯文森或者巴菲特 (Warren Buffett) ，都沒辦法徹底解決波動性也就是市場風險這個問題。 (斯文森的組合在 2008 財年時損失 20% 多，巴菲特在經濟危機中損失 30%) 由於擇時的難度非常大，想要無時無刻地避免市場風險， 幾乎是一項不可能的任務。
雖然一些做宏觀的對沖基金偶然也可以押對大勢，但持續押對的幾乎絶無僅有；做 long short 的對沖基金雖然在市場下跌時會跌得少，但大多以在牛市時跑不贏大盤為代價。Again，世上免費的午餐實在少之又少，想要投資時能取得長期的成功 (一般來說，至少 3-5 年為一週期) ，就必須短期內忍著點痛。
斯文森由於是超長期投資者，所以普通人最害怕的波動性對他完全不是問題：只要堅持長期投資，與時間為友，波動總會過去，風雨之後總會有彩虹。因而他在書中對股票波動性這個特點並未花上很多筆墨，只是羅列了一些簡單數據。
我個人認為，對個人投資者來說，要徹底解決對付波動性這個心魔，還是需要反覆加強認知。以下簡單分享一下個人的心得體會。
加強對波動率的認知
- 高波動是取得高收益的必要條件，但不是充分條件。
原因是很多高波動股票要麼是很多人熱炒的概念股，價格遠高於其內在價值；要麼其規模較小，在行業內尚未形成壟斷優勢，所以未來尚有很多不確定性。實際上， 在過去的幾年，一些數量分析專家正在試驗一種低波動 (low volatility) 的策略，其理論基礎就是認為從總體來講，低波動股票往往可以在長期範圍內產生比高波動股票更高的收益率。
- 保本情結限制了財富成長的想像空間
也就是說，當期望收益率比較低的時候投資的波動率一般較小，基本上可以保證收益總是為正 (比如信用風險極低的美國國庫券或者國內的一些銀行理財產品等等) ，但一旦期望收益率達到一定要求之上，收益分佈的可能性範圍就大大大增加，從而導致資產收益下探為負的可能幾乎一定發生 (圖中第四個弓形) 。具有保本情結的投資者由於過於在意強調收益率為正，基本上就與代表高收益率的投資機會無緣。
- 向上的瘋漲和向下的狂跌都是波動性的一部分
2008 年金融危機之後， 對風險的恐懼， 導致每個人一夜之間都變成了風險管理專家 (risk manager) 。剎那間，街頭巷尾，無論是出租車司機還是家庭“煮夫”，每個人都忽然開始極度重視控制下跌風險 (downside risks) ： “如果收益跌掉 50%，就需要 100% 的回漲才能恢復本金!" 過於恐懼的人們，不僅錯過了V型急轉的 2009 年，也錯過了“攀爬憂慮之牆” (climbing wall of worries) 的後面幾年。 (註：憂慮之牆是投資行業的一個術語， 指的是股市在表面風險較大，充滿不確定的環境中，仍頑強走高的特殊情形)
誰不想只要上漲的波動，而避免下跌的波動呢？只可惜，愛上一個資產類別就必須照單全收。擇時真心很難，為了防範風險，投資者很可能會將爆跌的左肥尾 (left tail) 和狂漲的右肥尾 (right tail) 一起切掉，而後者對股票的長期高收益率往往非常重要。
下圖表明， 如果採取簡單的 buy and hold 策略，從 1980 年 1 月 1 日到 2017 年 5 月 31 日， 1 萬美元的投資可以在 37 年後增值為 61.5 萬美元；然而，如果扣除掉 50 個瘋漲的交易日，股票的累計增值卻會鋭減到區區 5.4 萬美元。
（來源:Fidelity; data as of May 31， 2017）如何克服波動率心魔
- 做時間的朋友，長期投資。
從下圖可以看出，不管是美國股票，德國股票，還是美國和德國的債券，隨著投資者的投資期限的拉長，其波動性都會顯著降低。
以美股 (深綠色圖例) 為例，如果只看一年期，其上下的波動率大約為 17-18%。但是如果把投資期限拉長為 3 年，其波動率就會降低到 10% 左右；當投資期限拉長到 5 年後，波動率更是降低到 5% 左右。
- 不僅要看透週期，還要看透股價。
房子由於不是每天都有交易，而且很多進入指數的統計數字都是一季度才測算一次，所以房價的波動性相對較小。投資者進行股票投資時其實也應該養成類似的思維 習慣，可以把股票想像成房子 (當然這個房子是會創造現金流的基本面會不斷變化的動產) ， 這樣就不會為每天股價的波動而患得患失了。
雖然過去的十年內房價一直在”不分青紅皂白“地狂漲，但從理論上來講，買房必然也有買錯的時候。有時房子質量雖好，但買價可能過高；或者房子樣子雖然看著 好，買回去後才發現”金玉其外敗絮其中“，歷經風吹雨打，最終顯出原形。買股票也一樣，有時價格會買得過高，有時公司基本面會突然惡化，要想完全一勞永逸 是永遠不可能的事。
然而把股票當成不動產而不是動產來看待的話 (這就是為什麼很多持長期理念的股票投資者喜歡採用股權投資的思考方式) ，有著強化自我控制 (self-control) 的功效，不到萬不得已，不會輕易交易。就像巴菲特所說， “如果你投資一隻股票的時候，不是很確定能不能投它 10 年， 那我就勸你最好不要想著哪怕就投它 10 分鐘" (“If you aren’t willing to own a stock for 10 years， don’t even think about owning it for 10 minutes.")
- 慎重考慮投資時的市場週期 (market cyle) 和估值水平 (valuation) 。
下圖顯示的是美國大盤股在不同經濟週期中的平均收益，其中深藍色的柱體代表的是一年期收益。可以看出，股票收益率最高的年份是在出現經濟危機 (recession) 的年份進行投資，其平均收益可以達到 20% 左右；相反，股票收益率最低的年份是在經濟週期的後期 (late stage) 進行投資，其平均收益僅僅稍高於 5%。當然，如果我們把投資期限拉長到 10 年 (紫色圖例) 、15 年 (淡藍色圖例) 、甚至 20 年 (淡綠色圖例) ，股票收益在經濟週期不同階段之間的差異就會明顯減少。所以有的時候投資也沒那麼難：看得長，才能睡得香。
（U.S. LARGE CAP EQUITY AVERAGE RETURNS BY BUSINESS CYCLE STARTING POINT (% CAGR) 來源: JP Morgan; data as of May 31，2016）下面這張圖顯示的是標普 500 指數動態市盈率與接下來 5 年平均收益率之間的關係：估值越高，未來的市場收益率就越低。聯想到目前美股的 late stage economic cycle 和 high valuations，未來收益的走低幾乎是件確定的事。只是目前這憂慮之牆似乎還在爬，很難精確判斷什麼時候音樂才會戛然而止。
（來源：JP Morgan; data as of 10/31/2017）
