認清何謂「加息」






美聯儲一連兩日的議息會議結束,一如市場預期,美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子,即4分之1厘。然而,在分析加息對經濟,以至資產市 場的影響前,我們需要先知道所謂「加息」,實際上是加甚麼息?美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果?儘管大家每天都在談論「加息」這個議題,相信大 家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」,其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR),亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率),聯儲局開會決定的 其實是FFR的目標,說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves),以確保FFR實際水平與目標相若,因此多 年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言,如果聯儲局決定加息,理論上必需要減少銀行體系的儲備,令銀行體系內的資金頭寸相對緊張,從而推升市場利率。操作上,聯儲局會在市場沽售證券, 如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等,從而抽走市場的流動性。相反,若聯儲局決定減息,則會在市場上購買美債或MBS,目的是向市場注入資金,增加市場流動性,在市場資金充裕下, 利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來,聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平,這種操作方式稱為公開市場操作 (Open Market Operation, OMO)。

然而,08年一場席捲全球的金融海嘯,美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing),通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產,向市場注入了近4.5萬億美元的資金,使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美 元的儲備規模,如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的,就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券,這必然會對金融市場造成巨大衝擊,更甚可能 會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模,以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效,聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標,其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法,就是提高額外存款準備金利率 (interest on excess reserves, IOER),以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言,將資金拆借予同業是有風險的,而將資金存入聯儲局則沒有風險,因此當IOER提升至高於 FFR,銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局,從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作,而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題,大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金,使市場的資產規模 膨脹至數萬億美元。然而,如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時,卻放棄OMO的方式,改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了,當IOER提升至高於FFR,銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業,而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息,需要拆借資金用於臨時周轉的 銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了,「加息」的目的亦看似達到,但有一點要留意的是,存入聯儲局的資金仍然是屬於銀 行的流動資產,仍然存於銀行體系內,只是用於拆借的資金減少了,銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少,卻反而增加了。

更重要的是,利用IOER「加息」後,銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下,雖然同業拆借成本高了,但銀行根本沒有需要向同業拆借資金,銀行實際上並無加息壓力,因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡,實際上根本無助收緊流動性。

由此可見,在後量寬年代,七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」,是自欺欺人的手法,這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆,這也解釋了為何長債息 率仍然長期維持於低水平,升的只是短債利率,現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子,美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」,美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve),即短債息率高於長債息率,歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢,而「加息」的實際效用卻成疑。

因此,不論聯儲局以何種方法去加息,其必須要配合縮表來同時進行,貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合,否則聯儲局加多十次息,對市埸上的流動性根本無實際響,資產價格只會一直繼續上升,製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時,資產價格和息口均處於高水平,資產泡沫在高位爆破,到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過,QE猶如吸毒,很難回頭,要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響,除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作,亦扭曲了全世 界經濟體的金融生態系統,同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了,所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用,想再 以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統,難矣,要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒,絕非易事。

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