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买复原能力强的股票/冷眼

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順豐收購嘉里物流單刁今日終於揭盅。嘉里物流今早復牌,最高升至25.9元,收市報24.75元。不少人跟我說「仲諗住起碼過30蚊」。

今日被人問最多的問題是「點睇嘉里物流股價?」大佬,我又唔係股評人,我唔識答。最多只能從單刁的角度剖析一下看法。

首先,順豐控股提出收購嘉里物流51.5%股權,每股要約價18.8元,作價175.55億元。此外,嘉里控股將同時買回嘉里物流現時持有的9個倉庫,總代價135億元,大部份收益將用作派發特別股息每股7.28元。即在是次收購交易中,股東的總要約價為26.08元。

要注意的是,交易完成後,母公司嘉里建設持有嘉里物流的權益將由40%降至20.2%,這意味著實際上嘉里建設只會向順豐出售19.8%股權,而餘下的31.7%股份則需要在公開市場中吸納。若順豐最後未能成功在市場吸納足夠的股份使之總持股達51.5%,交易將會告吹。

大家都明白,是次「合體」(嘉里物流總裁馬榮楷先生在記者會中強調,交易並非併購而是合作,嘉里主要管理層不變,並維持上市地位) 將產生龐大的協同效應,雙方合作將成為亞洲最大型物流集團,屆時市值又豈止26蚊/股,中長線起碼都50蚊啦。估計郭氏家族是這樣想,否則又豈會願意以此價格出售20%股份,但堅繼續持有餘下20%股份,為的是後面賺的大錢。好,就假設市場都同樣預期嘉里股價在收購完成後會大幅上升至50元。問題來了,如果股民都認同收購完成後股價值50元,股民又怎會願意接受26元的收購要約?但另一方面,同時大家亦知道,如果人人都不接受,收購最後不成功,股價分分鐘跌回20元樓下。這個邏輯很重要。

因此,收購交易告吹是一個風險,當這個風險出現,股價會跌回20元樓下。正因為這個邏輯,股價在這段時間內理論上不會,至少不會大幅偏離26元要約價以上,因為股價高於26元越多,亦代表收購交易告吹風險越高,股民就會沽貨。

相反,當價格跌落23-24元,這亦代表著超賣,市場存在套利的空間,自然又會有人買入,股價又會上升至接近26元左右。當新年過後,北水開始流入,因為北水瘋狂的特性,在憧憬將來的協同效應下,可能會將股價推上至26-28元,然後這又意味著超買,收購交易告吹的風險又提高,因為市場價28元,又有誰願意接受比市場價低的要約價?咁都肯賣,係愛定責任先?

由於是次交易複雜,涉及5間上市公司的配合 (包括順豐、嘉里建設、嘉里物流、嘉里大榮和嘉里泰國),且雖要經各地政府審核及反壟斷批准等,需時約半年,預期第4季才進入邀約期。因此,在這半年時間裡,嘉里股價應該會在這個區間上落。投資者很簡單,見到股價23-24元買入,見到股價25-26元以上賣出,一開始應該仍有少量套利空間,因為市場上不會每一個買股票的股民都清楚明白整單刁的結構,市場不會完全有效率下,套利空間應該會短暫出現。但過一段時間後,股價應該會趨於接近要約價。

其實整單刁要成功確實不容易,市場本身對物流的憧憬太大,加上市場整合的協同效應,雙方將能完全壟斷整個亞洲市場。正是因為憧憬太大,人人都買進兼SH的話,順豐要在市場吸納足夠的股份並不是太容易,可能到最後要以發行新股的方式去達成。

至於順豐成立順豐房託,是有意將順豐嘉里打造成完全輕資產的超級物流平台,而房託正是最好的、由自己管理同時又可以吸收已成熟重資產的證券化平台,形成完整的資本循環。我經常說,誰「擁有」(Own) 最多資產並不重要,誰管理 (Manage) 最多的資產才最重要。有關此話題,下回再講。

http://starnman84.blogspot.com/2021/02/blog-post_11.html

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