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【 探讨 前进控股(ADVCON,5281,主板建筑股)业务拓展计划 】
 
为城镇发展项目以及基建项目提供土木工程(“Civil Engineering”)的 ADVCON 在近期宣布了将以 RM 30.4 Million 收购 Spring Energy Resources Berhad(“SERB”)的 51.0% 股权;并打算通过该拓展计划把公司从承包商往价值链中向上移,也打算通过 SERB 参与上游的采石业务(“Quarry Operations”)以及建材供应业务。但由于 SERB 在 FYE 2017 后都处于亏损的状态,这不免让人担心公司拓展计对于 ADVCON 整体的影响。
 
今天的文章将从投资者的角度出发,探讨 SERB 过去的业务、财务表现以及收购的估值;然后再探讨与 ADVCON 整合可带来的效益。
 
SERB 集团本身的业务其实从 1997 年,公司旗下的 Spring Energy Sdn. Bhd.(“SESB”)以岩石破碎(“Rock Crushing”)为初始业务,而在多年的发展后公司也转变为涉及采石、土木工程以及铝土矿开采业务。
 
首先需要厘清的是,SERB 本身并没有拥有任何的采石场;公司本身是通过租凭或者以合约的方式向采石场的拥有者拿下采石场的开采活动,并且公司每个月也会给采石场的拥有者一个最低数额的收益,同时间所有开采的花岗岩(“Granite”)、石灰石(“Limestone”)、砂石、碎石等成本都由 SERB 本身直接出售。而所出售的产品都需要给予一定的 “税务”,基本上与其他开采天然资源的业务都一样。
 
目前 SERB 共在 6 个采石场中进行采石业务;在 FYE 2018、FYE 2019 以及 FYE 2020 的产量分别为 3.95 Million MT(“MMT“)、4.75 MMT 以及 3.52 MMT。其中 FYE 2020 年公司因受到疫情的限制而降低了产量其实是可以理解的。而目前该 6 个采石场共有54.79 MT 的可开采资源,而公司的开采期限也从最接近的 2022 年(这两个采石场的年产量大约为 2.6 MT,但已经开采超过 10 年)到 2036 年不等。
 
除此之外,SERB 也有提供采石场的开采活动提供管理以及开采的业务(“Project Quarry”)。通常该业务都是为建筑商或建材供应商服务,但对于整体的营业额占比却不大。而公司本身也有出售以沥青混凝土(“Asphaltic Concrete”)为主的基建建材,而沥青混凝土一般上都是在铺路时会使用到。目前 SERB 本身有 4 座生产沥青混凝土的搅拌站,以生产该产品为主。另外,公司也有采石机械的租凭业务,不过同样的,对于整体的财务表现均影响不大。
 
较为有趣的其实就是公司的土木工程业务了。SERB 在 FYE 2018、FYE 2019 以及 FYE 2020 的土木工程营业额为 RM 116.6 Million、RM 24.7 Million 以及 RM 4.1 Million;其占比分别为 47.5%、13.7% 以及 2.8%。根据公司的文告中的资料来看,SERB 目前依然有 RM 2.3 Million 左右的未完成合约在手上,但为什么公司的土木工程业务会有如此大幅度的下滑呢?
 
其实在 2016 年,公司曾经接获本地知名 M 承包商的高速公路土木工程项目;但是 M 承包商却在 2018 不承认 SERB 所发出的 Certificate of Practical Completion(“CPC”),并没有支付 SERB 的费用。而这也导致了公司慢慢降低了土木工程的合约竞标;在 FYE 2020 中,SERB 有 RM 67.5 Million 的亏损是因为 M 承包商的应收账款减值所导致的,可见该项目对于 SERB 本身的冲击。

最后,公司的铝土矿业务也在 2016 年因政府推出的新管理条文而使 SERB 放弃从 Bukit Goh Land 中开采铝土矿,目前公司只进行铝土矿的贸易业务,而并没有参与任何上游的采矿活动。
 
2. SERB 的财务表现、ADVCON 收购估值

其实 SERB 曾经在 2015 年向外公布公司打算上市的意愿;不过随着 2016 年的政府新政策影响了公司的铝土矿业务之后,SERB 的上市之路也被暂停。同时,公司的财务表现也被土木工程所拖累,因此上市之路更是遥遥无期。
 
在 FYE 2018、FYE 2019 以及 FYE 2020 中,公司的营业额分别为 RM 245.4 Million、RM 180.5 Million 以及 RM 146.6 Million。其下滑的幅度也如同我们先前提到的一样;公司的土木工程业务以及铝土矿开采业务均受到了打击,导致公司在这三个财政年中的净亏损分别为 RM 3.6 Million、RM 3.8 Million 以及 RM 100.5 Million。
 
不过,在此次的收购案中,SERB 将会提供 RM 12.0 Million 的盈利保证(FYE 2022 以及 FYE 2023);由于 ADVCON 本身是收购 51.0% 的股份,因此将会给 ADVCON 本身带来 RM 6.1 Million 的净利。而以此平均计算的话,ADVCON 每个财政年将会获得 RM 3.0 Million 左右的净利,再以公司的收购价 RM 30.4 Million 计算的话,这次收购案的价格大约为 9.93 倍的 FPE 估值。
 
该 RM 30.4 Million 其实包含了 RM 15.2 Million 的现金以及另外 RM 15.2 Million 的新股发行。管理层在文告中也提到 RM 15.2 Million 的现金中有 RM 3.0 Million 将会从公司内部的现金中抽取、另外的 RM 12.2 Million 则会透过向银行举债来完成。
 
而 ADVCON 发行的 RM 15.2 Million 新股将以每股 RM 0.460 的价格发行(对比今天的收市价 RM 0.380 依然有 21.05% 的溢价),共会发行 33,000,000 股,预计完成后会给公司目前 415,813,514 股总股数带来 7.35% 的稀释。不过若是 SERB 真的可以带来合理的盈利的话,这对于 ADVCON 来说其实是好事。
 
ADVCON 收购亏损中的 SERB 无疑是有风险存在的。ADVCON 本身所在的行业本身就较难以估计其业绩,若是加上 SERB 的话则可能会更难以预料了。不过,ADVCON 也有提到在整合后会让 SERB 接触到 ADVCON 本身的分包商来提供他们的产品,以提高营收入。同时,SERB 本身也有土木工程所需要到的机械,因此在整合后,可以带来更好的成本效益。
 
但观察 SERB 本身来看,公司的固定资产也不少;且企业结构也较为复杂。因此,公司的固定开销相对的也不会少。而针对这一点,ADVCON 就有提到在整合后将会先降低 SERB 的营运成本来更好的完成整合。

由于这次的收购将是 51.0% 的股权,因此 SERB 本身将会被归类为子公司,其资产也会被纳入 ADVCON 的账目内,所以未来 SERB 的盈亏真的会非常大程度的影响 ADVCON 本身。
 
那纵观建筑领域的前景的话,虽然目前被 FMCO 影响了建程;但在经济开放后却不排除有更活跃的建筑活动。我们如果观察本土的建材价格的话,会发现钢铁、混凝土等价格都在上涨,而 SERB 加入 ADVCON 后,ADVCON 本身在竞标项目时也可以更好的控制成本,拥有更好的定价能力,同时也能通过接触上游从建材价格上涨中获利。
 
而 ADVCON 此次的稀释程度并不大,但 SERB 本身的营业额就将近 ADVCON 70% 到 80% 左右,因此纳入公司帐内后会影响深大。但以企业的角度来看,在行业低迷的时候入手也是非常理智的决定。个人也非常期待 SERB 以及 ADVCON 整合后的发展。

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