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国行还要再升息吗?/黄锦荣

国家银行会在星期四公布今年的第五次货币政策决定,市场普遍认为升息依然是主旋律,稍有争议的是,国行应该维持25个基点的调调,还是要加码50个基点。

倡议后者的两个凭据之一是通胀升温了。7月份的消费者价格指数按年涨了4.4%,比起6月份的通胀率还要高出一个百分点。国行若不扩大升息幅度,恐怕有货币政策反应滞后之嫌。

然而,类似的观点忽略了另外两个客观事实,一是按月来看,价格上涨的速度已经开始放缓,二是生产价格已经连续数月陷入负增长,不用多久,升息的紧缩效应及商品生产成本的下滑,就会反映在回落的消费者价格通胀上。

形势既然有利于国行,国行也就无需突然踩油加速。

另一凭据则是令吉贬疯了。但稳定汇率真的该被纳入利息政策的考量当中?

经济学三元悖论

国际宏观经济学有个三元悖论,就开放经济下的政策选择提出这么一个教训:一个国家不可能同时实现货币政策的独立性、汇率的稳定性及资本的完全流动性,顶多就只能满足其中的两个目标。任何三者兼得的尝试,尽管短期内奏效,日子一久,免不了悲剧收场。

我们也不是没有尝试过违背这三难,90年代就是个深刻的教训。

当时金融自由化开始盛行,不管制资本跨境流动俨然成为铁律,时任首相马哈迪远赴欧洲推销大马股票市场的时候,也曾保证绝不施行资本管制。结果,热钱大举入市,不仅股价扶摇直上,令吉也处于强势。

假设国行允许令吉稳健地升值,进口品价格即相对便宜,对抑制90年的通胀大有益处,与此同时,本地金融资产的美元价格会变得相对昂贵,这无疑可减弱热钱持续流入大马金融市场的诱因。

奈何,维系汇率稳定是当年宏观经济管理的主旋律,央行见不得汇率波动过剧,惯于透过干预汇市来压缩令吉升值空间;热钱撒美元换令吉,那国行就抛令吉买美元。

如此一来,令吉虽是稳住了,但这汇率干预却有悖于当时候的货币政策所需,因为抑制通胀需要的是收紧令吉的市场供应量,而不是抛得更多。

汇率伪稳定更是制造了一种假象,令吉仿佛战胜了市场规律而鲜少波动,导致企业不但对汇率风险对冲兴致缺缺,也误以为美元借贷与令吉借贷没差而大肆发美元债券,埋下了金融危机的伏笔。

没必要加速升息

借古观今,心底大概就可以明白,国行如今到底应不应该为了减缓令吉贬值而大幅度升息。

如果加码升息图的,仅是为了缩小马美两国的政策利息差,以稳定令吉的话,那注定是要徒劳无功的,因为我们的实际经济规模仍未回到2019年的水平,谈不上过热,工资增长仍然是龟速前行,所以根本没有急速升息以给经济降温的实际必要,外汇市场也就不会形成对国行连续加码升息的预期。没有这样的升息预期,令吉要走强也就基本无望。

反之,罔顾国内经济状况而冒然加速升息,经济复数必然受挫,到时候升息不仅难以为继,只怕还得掉头降息。外汇市场一旦出现这样的预期,令吉城门恐怕将进一步失守。

维系汇率的稳定性,不能凌驾于货币政策的独立性,否则被典当掉的,将是货币政策对国内经济局势的掌控力。

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