股息多小無関係的謬論(三)- 談Owners Earning




巴黎:

有關股息優於保留盈利的股票其實在第六版的證券分析第29章己經解釋很清楚,筆者試以簡單說明。
A ,B兩間公司,大家的資本都是100,每年也賺7元,A派5元,B派7元,投資在A公司的甲第一和第二年總拿到股息10元,保留在公司盈利總共4元,期未股本是104元,甲財富是10+104=114。
投資在B公司的筆者第一和第二年共收股息14元,沒有保留盈利,期未股本仍然是100元,筆者財富是14+100=114。

普通人的計法是兩者並無分別。

但筆者收到7元股息的再投資回報率是7元x7/100=0.49元收益,而甲君的再投資收益是5x7/102=0.343,只有筆者的7成。

有人又會拗頸說,保留在A公司的2元盈利,會由公司的管理層再生錢2x7/100,於是兩者又相同。

可惜的是恆生指數或SP500等的公司長期證明,保留盈利並沒有賺到它們數學計算的增長率。

像筆者簡單地買入全派息互太,再投資回報率就肯定100%能按它的Yield%增長。
那麽是什麼原因令德永佳的保留盈利不能按數學計算增長呢?

是這樣的:

在證券分析六版34章重覆了一個很重要的調整盈利概念:《更替費用》Replacement Cost。這個概念其實學初級會計的朋友己經接觸過,折舊費用應該是以更替費用計算,舉一個例,一部機器十萬元買回來,十年後total loss全報銷要換,每年的費用並不是現在流行一萬元算法。若十年後買一台新機是20萬元,現時每年就要費用二萬, 增加一倍才對。

可惜的是,即使合乎生意角度的算法,也幾乎沒有一份年報會如此表述,有一些天才分析員甚至說某些公司本年一次過把固定資産例如一百萬撥備,下年度折舊減小,有利財務盈利。
問題是把一個人或機器從帳薄上消失是不會減輕公司的實際支出,它仍然需要每年實實在在出一大筆現金費用,而把多出那些支出記錄在資産項目而非實際支出只能扁到自己.

又正常一間公司靠兩樣東西賺錢,除了上面説的機器或固定資產,另一個就是working capital 流動股本,可以把流動股本看成另一個公司的生財資産,它也是需要維護和更替支出的(管理支出),例如公司流轉越來越慢,存貨和應收帳上升,公司就要加大流動股本,多出那舊現金,就是《更替費用》。

於是,用投資者而非財務角度7元的盈利減去這些《更替費用》2元,才是真正的盈利5元。
如德永佳的"零售業務''需要大量的《更替費用》,消耗了它的保留盈利,於是這幾年一直沒有增長,所以上篇文說的德永佳估值就會偏向同業的Yield而非互太的PE。

有一些行業能利用科技,例如十年後更替的機器較之前更便宜,又或管理流動股本的存貨和應收帳非常有效率,反節省大量現金,就成為了一些穩藏的《更替收入》,這些公司,年年派息甚至多於帳面盈利,但又不損來年的現金流和盈利,實際上它盈利是7元+1元=8元, 互太也可能是其中一間。

Ben Graham這些概念後來被Warren Buffett以owners earning發揚光大。
方程式是營運現金流+新增固定資産, 或筆者的:

EPS+-《淨更替費用》

明白這概念,對那些影響每般盈利的無形資産攤減的處理,便能舉一反三,計算到別人不知道的公司真正合理盈利。

有一些很聰明的朋友,例如之前的台灣故友Allan兄,雖然從未學過財務或投資理論,但單憑直覺,阿婆豬一只以股息高低決定出入市就己經簡單地做對了。

https://parisvalueinvesting.blogspot.my/2016/08/owners-earning.html