Intrinsic Value 公司/股票内在价值 – 价值投资者的终极思考

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Price is what you pay, value is what you get.

价值投资者相信股票有内在价值,买股票赚钱的方法便是用低于价值的价钱(undervalue)买下股票,或者用接近价值的价格(fair value)买下股票等它企业壮大增值。概念简单明了为何绝大多数人还是失败了。败于两个字 – 执行。来个有趣小故事,话说一群老鼠因常年受到猫的威胁而正在商讨如何应对。它们得到了最好的idea,便是把会发出声音的铃挂在猫的颈项。这样一旦猫接近铃便发出警告声,猫就永远捉不到老鼠。最终当然计划失败,败于执行,没老鼠有办法把铃挂上猫颈项。

实践价值投资难在两个地方。1) 内在价值(intrinsic value)可以被判断但是非常难。价钱一分钟便能知晓,但价值是多少呢。PE 和 book value 帮不上忙(之前文章有详细说明它们的缺点)。2)难于对未来的判断。即使有数据,要判断昨天已经很难了。利润比去年提升了,为何会这样,可能产品需求特别强(它未必能延续下一年),可能竞争对手们运作面对问题产量下降导致这公司市场份额(market share)提升, 可能原材料价格下降(它未必能延续下一年),也可能是公司提升了产品质量从而刺激了销量。这些就是对昨天(上一年)的判断。未来肯定会比过去更难判断。

内在价值的评估与计算

企业有不一样的自身运作,不一样的行业不一样的经商环境导致所有投资工具PE, book value, discounted cash flow, dividend等等等全部只能用于对标而不是直接下判断。Book value专注于研究一间公司的资产。同样有着价值RM1的资产有产生现金流肯定比没有产生现金流的资产更具备潜力。在巴菲特94年股东信说明了他其中一间公司在大大提升内在价值/盈利能力的情况下大大减少了book value。你说企业复不复杂。相反,当公司面临破产时会发现其实很多资产都被高估不能用于低档债务。PE是以利润的角度判断一间公司的价值。问题是像文章的上一段所说明的,影响一个企业的盈利有太多太多的原因。在计算内在价值之前你必须判断什么是企业正常水平的盈利,即当外部情况没太大的利好和隐患时企业盈利是多少呢。再说好的企业很常牺牲部分今天的利润用于提升产品质量或运作以加强竞争能力。看似弱了,其实是强了。从理论上其实discounted cash flow 是作为衡量企业内在价值最准确的方法,却也败在实践。它说企业值多少钱决定于从今天一直到企业营业的最后一天总共产生了几多现金。理论很好,可是来到实践它方程式里我们需要知道企业下一个十年的成长,并且需要非常准确。一旦有小小误算,结果是很致命的。所谓差之毫厘失之千里。没有一个CEO能准确判断下一个季度的盈利,更不要说下一个十年。所以说如果有人说他用discounted cash flow计算了股票价值时你可以想起这句。It is better to be roughly right than precisely wrong – WB.


难道说价值投资是行不通的

当一切回到原始 – Buy a stock like buy a company 买股票犹如买公司。股票只来自于上市的企业。试想想如果一个很理性的商人购买私人的企业他会怎么考量,会如何决定一个合理的价格。相信以上我们所讨论到的他都会考量。所以我说我们的投资工具不是没用,但只用于参考和对标,而不是直接的判断。这商人这时会面对能力圈(circle of competence)的测试。在长久的学习和经验的积累下一些企业一些行业未来的判断他可以看到企业会在下一个5 - 8年壮大许多许多。像标题,这是价值投资终极也是一辈子的思考。有足够的耐心,在对的方向努力我们会成为优秀的投资人。

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