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世霸动力(SERBADK,5279,主板能源组)随笔。不喜忽喷

原本是想说明为何近期不断加仓Serbadk的举动,转念一想,不如来说说我对Serbadk的想法,而这些想法其实都是促成了我持续持有Serbadk股份的重要考量。文章写得有点啰嗦,想看结论的可以直接跳去最后两段吧。

我是在2019年9月开始建仓Serbadk,不讳言当时是被其派发红股计划吸引,不过在此之前其实我就已经把Serbadk放在我的购买名单并定时追踪企业发展。当我在分析其财务数据就知道,虽然Serbadk的营业额和净利按年快速扩张,然而现金流和债务状况却是让人感到担心的:自由现金流自2016年上市以来每年都是负数,负债股权比率 (gearing ratio) 从2016年的0.78倍增加至2019年的1.37倍,管理层就在2019年度股东大会当场被问起了这个问题。但是阿都卡林大派定心丸,表示企业的财务状况良好,并没过度举债。其实有五间银行要求Serbadk的负债股权比率不得高于2倍(注:2019年报第280页),至今企业也遵守契约,但可能也因为这样,Serbadk更乐于发股筹资避免更高贷款利息,最近一次的配筹计划就在今年2月完成。

我对油气公司的认知就是技术加资本密集领域,单单只有技术恐怕不能走得多远,因此必须不断投入资金才能把生意越做越大,在1984年成立的Dialog也是这样走过来的。Dialog虽然自2012年后(除了2015年)都录得负自由现金流,不同的是他们的负债股权比率却保持在0.5倍以下,原因是营运周转效率很出色,其多元化的营业额组合能够产生足够多的营运现金流。而Serbadk的营运现金流就特别低,因为他们的顾客还款的速度远远慢过向供应商清款的速度导致现金周转率有欠理想。

和Dialog相比,相对年轻的Serbadk是在1993年成立,1997年成为大马国油 (Petronas) 的供应商;2001年首次进军卡塔尔市场;2007年正式从大马国油的供应商发展计划 (Vendor Development Programme, VDP) 毕业;2015年被政府委任并开始建立本身的VDP政策以扶助和培养本地土著中小企业成长。迄今共有12家中小企业加入Serbadk的VDP,自2016年中至2019年底,Serbadk也一共向他们颁发了20亿令吉的采购订单(注:2019年报第145页)。Serbadk能在十多年时间成功崛起并在竞争激烈的油气领域扮演重要角色其实非常不简单,企业提供许多服务对一些跨国油企的营运来说至关重要,至今Serbadk依然还是大马国油的关键供应商之一。

Serbadk有超过85%的营业额来自营运和维修业务(大部分都是中东客户),而这项业务的放账期限大约为90天(注:2019年报第286页),而期限过长就会面对可能无法收回、外汇损失以及机会成本的风险。而另一边厢,Serbadk一般会较快支付给供应商以加快工程进度。比如去年4月Serbadk获得美国企业Block 7投资公司颁发的17.8亿美元(77亿令吉)合约、在阿联酋打造创新及学术中心,其中一个条件就是必须在4年之内完工,如果无法准时交付,就须赔偿合约金额的最高10%。因此对Serbadk来说,即使现金流再糟糕都必须咬紧牙关准时完成合约,否则就得面对违约赔偿的可能性。

也许因为上述因素,Serbadk致力向科技企业转型,希望可以降低对油气业务的依赖并创造更稳定的收入和现金流。Serbadk为此设下目标,要在接下来两年将油气领域合约的营收比重从75%减少至40%左右,剩余60%来自非油气领域例如数码科技。Serbadk就和大马华为在2020年9月签下备忘录,探讨在我国建立数码工业园区,引领我国迈向智慧城市。更久之前,Serbadk也和大马微软签约备忘录,双方将创制一项数码转型计划和数码创新框架,以在未来迈向工业4.0,展开合作和落实数码工作场所现代化项目。然而到目前为止,Serbadk与这两家世界级企业的合作却毫无进展。

至于近期闹得沸沸腾腾的审计课题,个人认为高层可以很好解决事件的,反而比较让我担忧的是公司的治理问题。5为独立董事集体辞职导致董事会出现真空,Serbadk必须尽快委任适合和专业的独立董事填补空缺,因为独立董事才是代表众多小股东的利益,他们必须发挥中立角色和作用来制衡高层所作的重大决策。再补充一下,之前独立董事集体辞职是因为不认同公司起诉审计师KPMG的决定,但并不代表他们认为Serbadk的账目是出问题的。

个人会继续留意和观察高层如何处理好这一次的审计风波,但并没改变我对公司基本面的看法。大多数人批评Serbadk,甚至认定公司做假账,然而实际上到目前为止公司依然正常营运,并没受到审计问题所影响。我们对事情的全部真相依然一无所知,因此无法指示Serbadk应该要怎样做才是正确的,但是透明化公布信息和保持良好对话有助于让事情获得解决。很肯定的是这一次爆发的审计疑云,接下来将交由另一家审计师 - EY展开独立审查,之后再交由新一任审计师来完成账目稽查任务,因此这起事件不大可能在短时间内就平息下来的。

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TrackerJuly 4, 2021 at 3:44 PM

在马来西亚上市公司的独立董事向来都是不太独立的。在大是大非的事件上顶多就是一走了之。往往给的理由还是很牵强的个人原因啦,健康啦等等。这次五个辞职的独董中有四个说明不同意起诉审计师KPMG的决定,所以这还算不错了。

其实我对独董集体辞职的事件是有很多疑问的,想和大家分享。

首先参考回Serbadk最近的2019年报.董事局有8位董事,其中5位是独董。另外3位非独董是Karim,Awang Daud和曾经提议用BDO取代KPMG的Abdul Kadier Sahib。

而这5位独董在6月3日时发表了了联合声明表达对事件关注。那时的共识是Abdul Kadier Sahib已收回取代KPMG的动议,而KPMG将会继续做下去。
https://www.e-serbadk.com/statements-from-independent-non-executive-directors/

本来事件也应该告一段落了。如果Serbadk是清白的,最终也会还他一个清白。当时的股价是在8毛钱左右。如果再等多几个月,真相大白后,股价也会慢慢修复。毕竟真金不怕火炼!

但几天后事件急转直下。又有3位新独董被委任了。我的问题是,8位董事中已经有5位是独董了,为什么再添加3位?是不是原先的5位“不够好“?

第二个问题是,这3位新独董是谁委任的?理论上应该是董事局。这5位独董为什么不投反对票?在5票对3票的情况下3位新人是进不来的。这5位独董是真的一致代表小股东的利益吗?

而3位新人进来后,第一件事就是原任独立主席被”降级”了,由那位称KMPG为”shop lot auditor“ 的老兄取代。

而第二件事就是audit committee 的独立主席也被另一位新人取代。

接着在The Edge 我们得知这三位新任独董互相之间是有关系的。
https://www.theedgemarkets.com/article/frankly-speaking-new-independent-directors-serba-dinamik-raises-eyebrows

接着,接着就是大转弯,起诉KPMG。5位独董集体辞职。在记者会上发表“shot lot auditor“的伟论时,我也注意到新任主席强调Serbadk是间土著公司(在账目问题上有关系吗?),而他会向政府反映KPMG的不是(走后门施压?)

而当时的新任巫统律师对是否会委任EY的问题是不置可否的。后来SC再度发声后,新董事局才委任EY。有点被逼的感觉。
https://www.youtube.com/watch?v=vssNP00vxng

所以股价再由8毛掉到3、4毛是有理由的。这一连串事件的发展让我感觉到实情不简单。何况我也读过回复Bursa关于KPMG疑点的通告。老实说疑点还真多。难道有这么多巧合和无心失误吗?
https://www.bursamalaysia.com/market_information/announcements/company_announcement/announcement_details?ann_id=3162085

我不敢说这涉及账目作假。只是身为价值投资者,我认为必须对事件最坏发展有充分的了解和准备,和时时要保留安全边际。

正如在上一篇的comment中提到,我已卖出所有Serbadk的股票,也不会尝试捞底。理论上我只有吃花生的份。我写了这么多只是想和有缘读到的朋友分享个人观点和疑惑。现在Serba的股票市场有点像鳄鱼潭,是炒家兴风作浪的好地方。我希望任何想赌一把或长线买入的朋友先思考事件的发展再做决定。毕竟最后价格归零的例子在Bursa也发生了很多次。

http://investalone.blogspot.com/2021/07/serbadk.html

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