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美联储不是通胀祸首/Project Syndicate

罗伯特·巴罗 project syndicate logo

在考虑是什么导致美国通胀率从2020年底到今天急剧上升时,我最初的直觉是关注激进的货币政策,遵循米尔顿·弗里德曼的名言:“无论何时何地,通胀都是一种货币现象。”

但是,虽然货币政策很重要,但这次激进的财政政策可能更为重要。

从2020年3月到2022年3月,美联储将短期名义利率维持在零水平,同时用量化宽松将其资产负债表从4兆美元扩大到最终的9兆美元。

现在人们普遍承认,美联储在2020年底(甚至更早以前)开始远远落后于实际情况。由于它直到2022年春天才上调政策利率,因此未能让名义利率领先于通胀,从而失去控制。

认为货币政策是近期通胀的唯一来源的问题在于,美联储在2008年大衰退及其后同样激进。短期名义利率在七年期间(2009年初至2015年底)固定为零。

美联储资产负债表从2008年8月的9000亿美元增长到超过4兆美元,这在当时是个很大的数字。然而,通胀仍温和,从2009年到2019年,平均每年约为2%,通胀预期保持在大致相同水平。

财政急剧扩张

为什么通胀结果与2020年之后如此不同?两个时期之间的一个明显区别是从2020年春季开始,为应对与冠病相关的衰退而开始的急剧财政扩张,联邦转移支付规模之巨,就连大衰退时期都要相形见绌。

要了解财政扩张如何转化为通货膨胀,可以从2020年第二季度以来的联邦支出量开始。截至2022年第一季度的季度数据显示,累计超额联邦支出(高于冠病疫情之前的每年 5 兆美元的基线支出)年)为4.1兆美元,或 2021 年 GDP 的 18%。

主要支出激增(按年率计算)反映了2020年第二季度的9兆美元和2020年第三季度的7兆美元(在特朗普总统的领导下),以及随后2021年第一季度和第二季度的8兆美元(在拜登总统领导下)。

为了评估通货膨胀对这种支出的反应,我借鉴了胡佛研究所的约翰·H·科克伦的研究所提出的“物价水平财政理论”。

我假设政府不打算通过削减其他支出,或提高税收来为任何额外支出提供资金。

如果国债没有正式违约,那么“收入”必须来自高于正常或预期水平的通胀,这反过来会降低未偿政府债券的实际(通胀调整后)价值。

美国通胀

意外的累积

具体而言,自2020年年中以来每年超过2%的通胀可以被认为是物价水平意外上涨的累积,而从2020年5月到2022年7月,这种消费价格超额通胀的累积约为11%。

净名义公共债务大致对应于公众持有的债务,在2020年年中为21兆美元,占2021年GDP的91%。

这一概念是从总债务中减去联邦信托基金和机构持有的金额,不减除美联储持有的部分。

这概念是合理的,因为美联储持有的美国国债和抵押贷款支持证券与美联储的名义负债大致平衡。(也可以根据CPI指数化的联邦债务进行调整,但这一数额仅占总额的7%左右。)

物价水平意外上涨的11%使净公共债务的实际价值降低了2.3兆美元(相当于11%的债务违约),这等于是联邦政府的有效收入。 (由于物价水平的上涨系意料之外,它不应该影响政府必须为其债券支付的名义利率。)

为了支付全部4.1兆美元的超额支出,物价水平的意外涨幅需要更大:在19%左右,而不是11%(但即使是这个更大的数字,可能过于乐观,也要假定政府将未来不会出现更多的支出激增)。

价格永久性上涨

从2022年7月开始,所需的价格水平调整可以通过一年9.4%的通胀率、两年5.7%的平均通胀率,或五年3.5%的平均通胀率来实现。

这段时间过去之后则是2%的通货膨胀。

五年的结果与债券市场当前五年期盈亏平衡通胀率相差不远。也就是说,财政视角符合从常规和指数化国债的五年收益率推断的预期通货膨胀率。

因此,一个合理的论点是,由冠病冲击引发的联邦支出激增导致价格水平永久性地意外上涨约19%。

价格水平的这一上涨是为冠病相关额外支出提供资金的一种机制。

在合理的情况下,CPI通胀率从目前的8.5%快速下降,未来五年平均约为3.5%。

虽然通货膨胀率最终会回到 2%,但物价水平的上涨是永久性的。

归根结底,尽管货币政策在太长时间内过于激进,但近期高通胀背后的罪魁祸首,可能是异常扩张的财政政策。

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