匯控回購有感


匯控在2016年中期業績中提及回購方案,金額不多於25億美元,大約195億港元。最令止凡感到驚喜的,是整個回購方案的構思是來自4月時香港非正式股東會上的一名小股東的建議,見《匯控股東三大關注》,不只這樣,這名小股東原來就是大家熟識的鄰居《市場先生》,見《匯豐控股香港非正式股東大會見聞錄》及《匯豐2016年中期業績最大亮點》,blogger實在臥虎藏龍。




得知回購消息當天午飯時,與朋友談談匯控回購一事,朋友第一個反應是負面的,表示這大概有問題了,一家公司如果作出回購,證明該公司的資金沒有好出路,即找不到比買回自己股票的回報更高的投資項目。

這位朋友其實平日並沒有留意股票,連個人投資也沒有太上心去照顧,不過朋友相識滿天 下,平日聽下不少資訊,對一些概念都有概定反應。我認為他的意見完全正確,不過他的擔心其實就正正是近幾年正在發生的事實,全球環境的確有問題,資金氾濫 了很久,利率低,國際銀行就是找不到好的資金出路。所以今次回購是對這些現象的對策,並不是代表這些問題現象將會出現。

回購在公司股價低迷之時,投資於本身企業比起其他投資更好,這是否成立?要視乎對匯控的估值。近期鐘兄發文以股息折現方法去計算匯控今天的價值,見《用股利折現模型再計一次匯豐的內在價值(十)》。今天匯控股價50元上下,鐘兄又計算到50元上下,這代表不特別便宜,只能說是合理。

事後我與另一位朋友談匯控,他問我不沽出匯控,是否因為情意結呢?我的回應是:「理性與感性之間吧」,哈哈。

匯控近年是否很不濟呢?可見的前景又是否不太樂觀呢?答案都相當肯定,所以無論是鐘兄 的估值計算,以及各大行所給予的股價,都是差不多,這可算是市場有效論的一個好例子。無可否認,匯控自金融海嘯之後,盈利能力沒有往日般強勁,加上不時被 監管機構罰款,未來銀行的資金充足水平提升,全是負面的因素,相信透明度如此高的一支大藍籌,大家都相當熟識其背景的。

作為匯控的長期股東及客戶,除了負面的一面,我又會考慮到一些樂觀點子。感覺上,匯控 今天的地位還是沒法替代的,早幾個月在恒生開過戶口,試試其服務,用慣匯豐銀行的我,實在感到恒生被比下去,有機會可以談談。另外,以前因為按揭關係用過 東亞,又因為信用卡關係用過AEON,它們的服務換來一肚子氣。加上匯控有其得天獨厚的優勢,例如在港發鈔銀行、用匯豐銀行的出糧戶口連政府工都早一點過 數、全球理財方便很多等,匯控的融資能力都仍然超強。

如果大家有看過日劇《半澤直樹》及《華麗一族》,大概會對銀行的商業模式了解多感覺。 銀行其中一個需要好好掌握的是銀行內存放資金與外借資金的比例,非常簡化地說說這概念,假設規例是最少10%儲備,外借了1000億元的話,銀行內就要有 100億元作儲備。若儲備不足,借出了的錢不能短期收回,銀行只能「跑」儲備,例如以高息計劃吸引更多存戶,以令銀行內的資金水平達標,類似的情節可在那 兩套日劇看到。真實世界中,大家可以回想金融海嘯時,全球銀行缺水,當年連樓宇按揭都不太願批出,這都是擔心銀行內不夠資金。

控制資金比例有很多方法,可以貸出少一點資 金,又可以用高息利誘客戶存入更多資金,但這兩者都會拉低銀行盈利。銀行賺的是息差,即付利息給存款戶取得資金,再以高一點利息貸出資金。如果借貸規模及 槓桿少一點,會影響盈利,如果存款戶利息定高一點,也會影響盈利。所以,銀行間另一個大鬥法,是降低資金成本的功夫。還有,就是風險管理等操作,如果借出 資金不能得到高息回報,又或者收不回來,這又是大問題。

多年以來,銀行業的競爭就在於這些範疇的控制。為何喜歡匯控?因為它在這些地方表現一直都很好,而且不太可能被其他銀行取代。匯控的融資能力一向很強,匯豐銀行的慣性客戶,很難會把整副身家與出糧戶口搬到別家銀行處,所以匯控很容易有一些非常穩定的資金作儲備。

銀行之間經常會爭取吸納資金,我們不時會看到銀行門外貼出外匯定期多少厘去吸引客戶存 款。以高點點的利率去吸引客戶,再以定期存款去鎖定一個時期,其實這不及以品牌去吸引客戶吧。融資成本越低,意味著能賺得越「深」。既然匯豐銀行更容易獲 取資金,所花在取得資金的成本也可以輕一點。

看看今天的經濟環境如何?各國經濟一蹶不振,所以狂印銀紙,導致資金氾濫。同時又因為 經濟前景不樂觀,企業不敢借貸做生意。近年,銀行業不是找不到資金,也不是想辦法降低資金成本,反而是想辦法把資金借出去。各國減息,加上資金成本低,這 幾年的借貸利率低得可憐,相信大家不時都收到推銷借錢的電話,利率更是低得驚人,無抵押借貸的利率與樓宇按揭貸款利率只差一厘半厘。

銀行的息差就如毛利率,各國的利率壓得太低了,多資金,資金無出路,競爭自然多,借貸利息不可能定得高,這盤生意自然沒有太多「水位」,「息差」不可能擴大,就如同毛利率被壓低了。

做一盤生意,最好就是能控制來貨原材料的價格,又能控制出貨產品的價格,這樣的毛利率自然高。銀行的原材料價格是資金成本,這因資金氾濫而沒有了競爭關係,出貨產品的價格即把資金貸出的利率,這又被超低利率與資金氾濫而壓下了,沒有太多出入價差的空間。

毛利率低的環境,企業只能好像阿信屋一樣大玩薄利多銷的策略,見《阿信屋需調整策略》,以降低營運成本來增加生存空間。整個銀行業的遊戲變成只能鬥快把資金借出,鬥效率,做到成本最低的一間就最賺錢。

匯控作為國際大銀行,本來在鬥資金成本,這是很有優勢的,如此一家全球型式、國際銀 行,能把資金調來調去,降低成本,增加毛利率,即使員工及規模大,攤開來看,亦能做到成本低、效率高的。然而,今天資金近乎零成本,資金沒有成本的世界, 大銀行的規模看起來就變得很重負擔。反而,小銀行看起來突然變得沒有「輸在起跑線」,更能輕身上路,多打幾個cold call找客借貸。從數字看,這幾年匯控的成本率難以做好,可想而知。

另一個銀行業需要好好考慮的問題是風險管理,一向以來,大銀行如匯控都會較穩陣、保 守,只有小銀行及財務公司才需要摶高風險,找願付高利率的債仔,因為這些債仔多不能在大銀行處得到貸款。可惜自金融海嘯之後,不少國際銀行因曾想追趕盈利 而在美國、歐洲出事了,突然國際銀行被人一種有欠風險管理的感覺。針對風險問題,將會推出的巴塞爾協議IV,見《國際銀行的難處》,用意是收緊銀行的槓桿,控制好銀行的風險。

其實,這個巴IV不單是國際銀行的問題,所有銀行都要面對,所有銀行的盈利能力都會被削弱一點。相對地,對於小銀行來說,這是一個更好的風險管理規則,它們本身規模少,要符合國際規則所需要的額外成本相當少。對於大銀行來說,巴IV當然也有成本,而有規模的銀行本來就花了很多錢做風險管理,但所面對風險可能因新規則而與小銀行拉近了。

本來整個銀行業的遊戲,是以大壓小、以品牌取得比同業低成本的資金、把資金在全球合理 調配、有足夠規模做好風險管理、有能力把毛利推得比同業高。今時今日,銀行業都不用花精神找資金,遊戲變成盡快借錢出去,風險管理規條被人收緊而家家(不 論規模大與小)都變得更穩健。由「鬥賺得深」、「鬥賺得穩」,變成「鬥快」、「鬥量」,但微利,這是匯控的難處,匯控成為了今天這個多資金與低息環境的受害者。

說了這麼多,重點是這些是否匯控這家公司本身的問題?還是環境問題?這個環境又會否過去?匯控這些年所作的政策決定方向又是否正確呢?

記得近年,看到花旗一些推廣,要在港增加分行數目,又推出優惠吸引客人把出糧戶口轉到花旗。這些舉動說到底都是一些希望增加存款的方向,如果看透以上針對今天環境的討論,花旗這些方向是否正確呢?

相反,匯控這些年很積極把焦點放在營運效率之上,盡量瘦身,輕身上路,這算是認清了大環境吧。其實,匯控的盈利能力又不是差得要年年蝕錢,股價低賤得令股息率達8厘,坐貨過程相當舒服。

看見這麼多問題,為何還不沽出匯控呢?10年前跟人說可以50元買入匯控,應該會被人 取笑,但多數人在今天指50元買入匯控都會感到不值。我會深入思考一下,這是因為這家公司變質了?是整個行業變質了?永不翻身嗎?到我們退休之時情況又會 怎樣呢?投資也要有理念,知道自己在做什麼?坐什麼?等什麼?事後證明對與錯也得向自己負責,這決定有點理性與感性之混合吧。

最後,想起一個比喻,航空母艦與小艇作能力比試,兩者根本不同級數,在大海航行,航空 母艦隨意翻起一個波浪都足以令小艇翻倒。可惜今天的比試是跑過巴拿馬運河,這個巴拿馬運河的通道剛剛好夠艦隻駛入,入了通道後完全動不得。相反,小艇就活 動自如,航空母艦自然被比下去,被人一沉百踩。


今天我們應該做的,到底是在數這架航空母艦的不是?數它通過這巴拿馬運河的操作缺點?我較關心的是這架航空母艦在海上的優勢是否還在,它何時能通過運河,從返大海。計算其戰鬥力時,只計算其正在通過巴拿馬運河時的戰鬥力,是否「跟車太貼」呢?

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