美股自2020年3月开始至20日，分别在3月9日、12日、16日和18日触发“熔断机制”（Circuit Breaker），历史上从来没有发生过在一个月之内共4次熔断，可以说是“前无古人，后无来者”。反映市场恐慌情绪的VIX更不断创高，更在3月18日昇达2008年金融海啸以来的高位84.57%。
值得留意，除2008年外，VIX指数在以往重大金融事件当中往往见顶于40%附近，唯本次VIX恐慌指数竟可升越多次金融危机的徘徊区顶部，明显反映出市场内极度不寻常的危机信号。
翻查历年VIX指数飙升40%以上的高位之时，例如1997/98年亚洲金融风暴，2008年金融海啸和2011/2012年欧债危机等，都跟金融市场的系统性风险，尤其与流动性和信贷紧绌相关（liquidity crisis and credit crunch），进而引发“完美金融风暴”。
我们已处在风暴中
全球股市连日暴跌，据美国银行公布的3月份调查结果显示，全球基金经理表明增持现金的净比例增加至41%，创该调查有纪录以来最大增幅，而股票持仓急降至35%，是2001年有数据以来最大跌幅。
股市以外，各类资产市场异常波动，表现极不寻常，多项货币/定息市场息差等的变化显示我们已经在风暴当中，个别国债指数更录得巨大的按年升幅，反映巨量资金在短时间内蜂拥流入高评级、高质的债券，罕见异常。加上市场流动性枯竭导致垃圾债券与投资级别债券均乏人问津；黄金、原油等资产价格大幅滑落，导致各种依然有流动性，能变现的资产早就已经进入“不计价”的抛售状态。
虽然，欧美纷纷公布庞大经济振兴方案，但市场担心增加发行国债的相关风险，导致欧美国债孳息全面报升，10年期美债息在3月18日昇至1.18厘，对比3月9日的低位0.54%，急升118%。国债是企业债息的定价基准，企业债风险溢价飙升，让企债市场泡沫爆破的风险加深。
举例，彭博柏克莱新兴市场债券指数内的成员与美债的平均息差已爆升上11.92厘，直逼金融海啸高峰期的13.42厘。而且，息率上扬，不利重资产公司和科技股，更容易引发再下一轮的股票抛售潮。更大的问题是，美日欧三大央行息率都已跌至接近零甚至负利率区间，（详见我在2019年10月12日的文章），往后债市资金如何流动，将成为投资市场一个新的重要的课题。假如有机会，将会另文分析。
国际上美元供应紧张，反映国际资本大举外流，新兴市场走资严重。2008年金融海啸时，美联储曾向巴西、韩国、新加坡、墨西哥等新兴市场提供货币互换安排，纾缓各国缺美元资金的问题。可是，如今美国总统特朗普凡事以美国优先，加上美元可作为货币战工具；新兴国家一向发行巨额美元债，此刻环球美元流动性枯竭时，新兴国家的央行却没有一家获得美元互换安排，让市场增添担忧与恐慌。
改变风险胃纳结构
如前期提到，新冠肺炎和油价下跌只是一个触发点。随之而来是一连串的连锁效应。包括在股市触发第一波抛售潮，风险基金与杠杆债券基金的赎回和平仓潮；继而引爆第二轮企业债券市场和各种场内和场外的衍生工具暴跌斩仓、断头、抛售潮，形成死亡漩涡。最后要等待完成去杠杆化，才会出现较为像样的反弹。
“美牛”结束了长达11年的“老牛”之后，“美熊”才刚刚开始。对于希望“捞底”的人来说，在此提醒各位，熊市刚来，牛市又岂能随即诞生呢？升跌不应只看幅度，更应考虑所需时间。右表特意与各位读者分享美国标指“见熊”后再创新高需要多少个月。参考1957年至2009年的过去9次熊市，由标指见底后，直至回升再创新高，平均所需时间为26.5个月。
此外，由17种对风险胃纳变化敏感资产（包括股市指数、国债债息和黄金等）编制而成的“环球风险胃纳指标”截至3月16日见有纪录以来最低的-235点。从市场风险胃纳角度看，投资者显然对风险资产兴趣尽失，相信要一段颇长的时间修复。何况，本次的完美风暴，让投资者认识到，资产价格可以在极短时间内出现巨大的跌幅，体会到流动性是重要的关键，将会从根本性改变投资者的风险胃纳结构。
我认为不单股市没有可能出现V型反弹，此刻的疫情和油国之间的战役依然持续发酵，使得环球实体经济的恢复遥遥无期。急跌后伴随的反弹让人诱不可挡，但真正让财富尽失的恐怕是大家意识里面没有出现过，却隐约已见踪影的“慢熊”更值得各位深思。
林卓锋
独立国际性政治经济金融分析师，为多家国际金融机构提供顾问，研究和培训服务。在金融市场从业超过15年，曾任香港某上市金融企业总监超过十年，同期兼任多家大学客席讲师。
https://www.orientaldaily.com.my/news/mingjia/2020/03/21/331971
