美團點評IPO有何感覺



打開匯豐銀行網頁,上面有行金色的字句,是美團點評的IPO,這是剛被齊阿哥點評的一支IPO,又可以翻翻上市文件學習一下財務數字。




按著齊阿哥的評論去翻看上市文件,發現的確有不少地方看得令人髮指。打開美團點評的上市文件,先來一個很好的「我們的使命:幫大家吃得更好,生活更好」,它們的業務主要為餐飲外賣、酒店預訂等,大概是一個app吧。

同股不同權,又來不同投票權架構,主要將會分A股B股,A股一票等於十票,B股一票等於一票。三位不同投票權受益人加起來大約有七億多股,這招同股不同權,小米已經出現過,不再新鮮吧。

透過app去替客人訂房外賣賺錢,主要靠佣金收入。2015年收入有40億人民幣,到2017年近340億,主要由供應商付款。這些數字實在大得誇張,不少靠電子支付,難以audit對數。

即使有如此收入,整盤生意仍是年年蝕錢。由2015年蝕105億,到2017年蝕190億,即使不計及2017年的公允值變化所產生的帳面虧損151億,仍要蝕40億元。

這產生了兩個問題值得深思,首先一家公司上市要交三年業績,三年都勁勁地蝕錢,年年蝕過百億,何解可以批上市呢?另一個問題,收入帳中的公允值變化主要是「可轉換可贖回優先股」,此類金融工具的市值隨時可變大變細,是一個計時炸彈。

美團的「可轉換可贖回優先股」到了2018年4月已經超過1251億元。金融海嘯出事的一個致命原因正是這些金融工具,可以短時間變大,令企業一下子資不抵債,非常可怕。看看美團的優先股其條款極辣,可能比金融海嘯更毒。

當企業一出事被清算,優先股持人可以優先取走公司內部資產。若無事發生,這批優先股每年可收8厘股息。

這就猶如高盛於金融海嘯時發給巴菲特的優先股,收10厘息,亦可以換股票。要記住,巴菲特可以有如此著數的條件,是因為高盛差點被沒頂,靠巴菲特請救,誰是upper hand,大家都清楚。

以上這些都不算太特別,一向優先股也是有這些權利。最神奇的一點,是美團這些優先股擁有投票權。一向優先股性質比較似債券,沒有投票權,但美團這批優先股卻有投票權,這個條款都算辣。

總共發行了超過38億股優先股,這些優先股於任何時間都可以以比率1:1轉換普通股。看看大概的股份數字,7億多股A股,92億股B股。

如果38億優先股被全數換成普通股,現有股東被攤薄多少權益?加減乘除不難計。換與不換也好,這批優先股都有投票權,對公司有相對大的影響力。當然持有A股(或再有一些B股)的大股東們就不會擔心,每股等於十股投票權,要穩當地控制公司不難。日後繼續發更多優先股,who make the call?

此外,截至2018年4月,美團負債金額驚人,計及這些優先股的總負債超過1600億,現值是一家淨負債公司,超過600億淨負債。

一家公司,有巨額負債,又無資產的話,數字會很難看(雖如今也頗難看)。負債累累如何包裝呢?有一些泵大資產的手法,看看不足1000億資產中有什麼。

這類科技app公司,未上市之前,應該靠多輪融資得到不少資金,公司內有320億現金。另外有近360億無形資產,值得留意,無形資產於最後4個月突然由199億增至360億。這360億中幾條大數包括46億商號、15億軟件3.4億牌照7億科技素8.6億用戶列表277億商譽(128億來自新買入的共享單車生意),這些無形資產有多值錢?例如一個商號值幾十億、用戶列表都當成值8.6億來入帳,實在見仁見智。

值得一提的是商譽並非好東西,收購資產時付出的買入價與實際資產的差價,商譽就是指該溢價,即買了貴貨,又要入帳。以共享單車為例,收購這檔生意後,該生意的帳目都會併入美團帳目內,當中有固定資產、有債、有現金等等,最終可識別淨資產為27億左右,而美團用了155億去買,多出的128億溢價就以商譽入帳,放到balance sheet內分期慢慢撇帳。

除無形資產外,固定資產亦被泵大了不少,2018年4個月由9億暴增7倍至63億,主要亦因為所收購的共享單車入帳。其實這些共享單車有多值錢?心中有數吧。

這家公司的現金流狀況如何?大家都可以想像。經營與投資所得的現金流總是負的,經營根本未有盈利,又不時作投資收購業務,現金來源就主要靠融資維持,即創科企業,靠眾籌、集資行為,成功成為「獨角獸」,即市值超過US1B。

說了很多,有一個觀察,本身齊阿哥是會計師出身,會計師大多側重公司數字,比較「貼地」。一向會計師管公司,睇數是好的,做CFO是好的,但做生意,講遠景,未必最合適。

依會計角度,很難理解今天這類「獨角獸」。美團在文件中用了很大篇幅標榜其規模,包括完成交易宗數超過58億宗,交易金額達3570億,生意覆蓋全國2800個市縣,有3.1億交易用戶和440萬活躍商提供服務。這些都是天文數字,正所謂「得數據 得天下」。

很多美國巨企如facebook都是初頭不賺錢,後來有很大規模之後才慢慢透過廣告與大數據之類的方法賺大錢,這些科網生意又未必以會計角度拿著放大鏡去看年報數字可以看得出來的。

幸好同一個台(升旗易得道),由另外一些主持人輕輕以生意角度看,不過其觀點仍是不太看好這盤生意。這是中國特色的生意模式,即先不惜工本地搶佔市佔率,希望壟斷了市場之後就能大賺。

看其餐飲外賣生意,毛利率是負數的,即做一單蝕一單,規模搞大了之後,真的能賺大錢嗎?這是中國人做生意的思維,永遠都是惡性競爭,血流成河收場,以前都有討論過,見《全球最自由市場的香港》。

近年有不少生意在中國很快遍地開花後爆破了,包括共享單車,一架架變廢鐵堆積如山,香港也見不少。還有P2P融資平台,涉及金額數以千億計,內地總是這個樣,什麼東西都一窩蜂去搞,一爆就大大鑊。

負毛利率不是規模問題,搞得越大越蝕得多,這情況令我想起千禧時代的科網狂潮。當時大部分科網企業亦是沒有盈利,是鬥「燒銀紙」。當年有科網專家指科網企業不應看盈利,而是看瀏覽量、點擊率,這是新經濟的產物,不應用舊經濟的尺去量它,最後如何?你懂的。

我都不懂看這類公司,但不反對投資者投資這類股票,大前提是知道自己所投資的公司是何等狀況。整份上市文件已經告訴了大家,覺得值博的,計好數,無問題。最怕是盲摸摸,投資大忌。

以另一個角度看,一大堆這類公司來上市,獨角獸、同股不同權,令港交所上市佣金收入不俗,若是港交所股東,應該樂見這現象。不過港交所有雙重身分,收上市費之餘又有監管審批角色,要平衡兩者,從來都不容易。


相關資料:

「美團點評」上市文件:
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0907/LTN20180907012_C.pdf



https://www.youtube.com/watch?v=yYb24Eblx0U&index=2&list=PL2FflE5xSM4SB9vazF_dcYmop-HiucsPD




https://www.youtube.com/watch?v=0wvoh8XsKpo&list=PL2FflE5xSM4SB9vazF_dcYmop-HiucsPD