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美国升息不会引发危机/李兴裕

美国升息加上量化紧缩(QT)通常会通过对新兴市场经济体带来破坏性的影响,因为它们会因利差、债务负担增加、进口成本扬升、本国汇率贬值,以及金融状况紧缩,而引发货币和金融危机。

上世纪1980年代初发生令人难以置信的沃尔克通货紧缩,导致美国急升息以对抗通胀,这与新兴市场经济体中金融危机的发生率急剧上升有关。

到了90年代中期,曾被誉为无所不能的美国经济“大师”的美联储时任主席格林斯潘,也是在1990年代中期通过升息来管理通胀,避免美国经济衰退。

但这对脆弱的新兴市场引发了巨大的负面溢出效应,随之而来的是1994年墨西哥经济危机;1998年对冲基金长期资本管理公司(LTCM)的倒闭和俄罗斯危机。

1997至98年的亚洲金融危机,则是由泰铢贬值引发的经济基本面恶化和资本外流,进而导致货币和金融危机迅速蔓延和席卷全亚洲。

然而,在2013年和2015年美联储“退场恐慌”(Taper Tantrum)期间,美联储自2008至2015年长期维持零利率以来首次升息,在金融和外汇市场历动荡的情况下,新兴市场经济体仍很好的应对美国升息的冲击。

美国升息和强势美元对新兴市场将造成何种程度的破坏,取决于这些经济体本身的经济与金融状况。

资本外流、流动资本收紧和美国升息,往往会对宏观经济脆弱性较高的经济体造成更大的破坏,导致有关经济体的货币在大量资本出逃下大幅贬值,借贷成本也显著扬升。

新兴经济体能否承受资本外流压力?一些央行已跟进美国升息,并使用外汇储备来捍卫其贬值的货币,但升息(意味着借贷成本扬升)会导致经济增长和国内需求放缓。

负债累累的借贷者(家庭和企业)则必须以更多的本国货币偿还债务。

此外,借贷者以外币计价的贷款,不得不支付更高的款额来偿还已变得更昂贵的现有债务,这可能引发资本外流。

积累庞大外储

对外汇储备水平低、外债尤其是短期债务偏高、经常账项赤字持续高企、预算赤字难以为继、经济增长疲软和高通胀的新兴经济体而言,美国升息会对它们带来更大伤害。

我们认为,本区域各国央行将继续密切监督美国升息的溢出效应,并采取保障措施来缓解资本外流和货币贬值的影响,因此本区域不太可能爆发全面的金融危机。

然而,还是不应低估美国升息的连环影响。虽然我们预计,由于美国利率上升,汇率和债券收益率所面临的压力将持续一段时间,因此强势美元不太可能引发本区域因其他国家货币的影响而蔓延的货币危机。

这是因为许多国家已从经济基本面上作出更好的准备。大部分央行都采用了灵活的汇率制度,能对双向资本流动作出调适,积累大量的外汇储备来缓冲资本逆转。

货币 汇率

大马储备金充裕

本区域经济体从1997至98年亚洲金融危机的痛苦经历中吸取了教训,建立了充足的储备来支撑其货币和经济。

截至今年7月底,泰国的储备为2200亿美元(1997 年:269 亿美元);印尼(今年7 月底为 1332 亿美元;1997 年:175 亿美元)、韩国(今年 7 月底为 4150 亿美元;1997 年:205 亿美元)和大马(今年8 月底为 1082 亿美元;1997 年:152 亿美元)。

2008至09年全球金融海啸之后,新兴市场经济体的外债显著上升。

美国升息和全球金融环境日益收紧,导致全球资本流动重新定向和新兴市场货币贬值,引发对其外部融资脆弱性的担忧。

大马的外债高于其他国家(2020年占国内生产总值(GDP)的67.6%):印尼(占GDP的39.4%)、泰国(占GDP的40.9%)及菲律宾(占GDP的27.2%)。

由于非居民持有大马债券,大马的本币外债比例较高。

由于约三分一的国家外债以令吉计价(占联邦政府债务总额的90%),不受令吉贬值的影响,但流出(非居民减持政府债券)将加剧令吉贬值。

不过,大马的外部缓冲(海外资产价值增加)和外汇储备积累,有助于减轻和吸纳利率与汇率冲击的影响。

许多国家加强了经常账项和财政平衡,但并非所有国家都出现双赤字。

经常账项盈余反映了经济体内的储蓄过剩,这将有助于偿还外债。

经常账项持续盈余

自1998年以来,大马一直享有经常账项盈余,尽管多年来盈余一直在缩小(2021年占GDP的3.5%,而1997年占GDP的-5.5%)。然而,自1998年以来,财政预算数十年来一直处于持续赤字状态(2021年财政赤字占GDP 的6.4%;1998年占GDP 1.8%)。

印尼的经常账项盈余为GDP的0.3%(1997年占GDP的-1.5%),而2021年预算赤字为GDP的4.6%。泰国在2021年出现双赤字(经常账项赤字占GDP的2.1%,预算赤字更高,占GDP的6.9%)。

新兴市场的政府债务整体上一直在增加,这反映了在开销承诺增加的情况下,各有关经济体为应对经济下跌周期,增加挹注经济而导致财政赤字扩大。

截至2020年底,大马联邦政府债务(占 GDP的62.0%)高于印尼的39.4%、泰国的44.9%和韩国的42.4%。对于新加坡而言,155.4%的债务与GDP的比率不是问题,因为这些贷款获得资产支撑。新加坡拥有强大的资产负债表,资产远超负债,因此成为净债权国。

可抵御外部冲击

大马经历了数次大规模且波动激烈的资本流动逆转,但能很好地抵御外部冲击。在2008至2009年全球金融海啸期间,2008年第三季至2009年首季投资组合资金外流为260亿美元,而2014至2015年油价危机期间面临 137亿美元投资组合外流。

自2015年以来,当美联储至今已九度升息,将其利率提高225个基点,令吉从2013年5月的2.9675令吉兑1美元,于2017年1月下滑至4.4995令吉,前后贬值约50%。

国家银行已部署其国际储备,以减轻外币流动资本的大量撤出,并防止令吉汇率波动过于激烈,伤害大马经济和企业。

国行的外汇储备(截至2022年8月底为1081亿美元,足以融资5.4个月的商品与服务进口,是短期外债总额的1.1 倍)仍足以应对大规模资本撤出期间的潜在外汇需求,并确保流动资本充足。灵活的汇率机制,让令吉能够针对双向资本流动进行调适。

银行领域资本适足率仍然充足,国内资本市场富有深度和高绩效,足以缓解资本流动波动的影响。

大马参与区域与全球金融安全网,为应对外汇波动提供另一层缓冲。

我们须努力检讨政策法规,并实施结构性改革,以减少监管障碍,提高市场效率,确保政策透明度和确定性,并保持更好的增长前景。

政府应采取措施,缓解结构性财政赤字,并降低债务和负债,以重建应对未来冲击的财政缓冲。

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